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证券法重大修订条款解析

来源: | 作者: | 2017年4月27日() | 打印内容 打印内容

  蔡奕
  【摘要】《中华人民共和国证券法》(以下简称证券法)的全面修订是我国资本市场法制建设的标志性事件,许多重大条款的修订为从根本上解决影响我国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾创造了条件。笔者有幸参与了证券法修订的一些外围工作,参与了证券法修订过程中的一些重要会议,掌握了证券法修订的一些背景资料。笔者试图从法律解释学的角度,以证券法重大条款的修订历程为主线,通过对繁琐资料的收集和整理,理清证券法修订的基本脉络,并对证券法一些重大条款的修订要义和理由进行粗浅的解读与分析,为证券业实务与研究人士提供一些参考。
  新证券法共修改了146条,增加了53条新条文,删除了27条旧条文 ,可谓是真正意义上的法典重纂。其中重大的修改问题,可大别为八类: 总则中证券法调整范围的修改;证券公开发行制度修改;多层次资本市场的修订;违法交易的认定与责任条款的修订;上市公司收购制度的完善;证券交易所自律管理职能的丰富与完善;证券公司监管与规范运作;国务院证券监督管理机构职责与权限的加强,等等。本报告拟在简要介绍证券法修订历程的基础上,以上述重大修订问题为主线,对证券法重大修订条款的修订要义、修订背景和理由作解释和分析,并对该条款的应用前景作出预测。
  在证券法调整范围方面,证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律,但也将其他一些适宜由证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面:一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围,但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定;二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。
  在证券发行制度方面,证券法增加了对公开发行情形的规定,修改了原公司法公开发行条件的规定,从而在基本法律上第一次明晰了“公开发行”与“私募”的界分,为丰富和完善发行制度奠定了法律基础。
  在多层次资本市场修订方面,证券法为多层次市场提供了明确的法律依据。虽然新证券法也没有明确多层次市场的具体构成,但明确了合法证券交易场所的法定标准,即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所。
  在违法交易的认定与责任条款的修订方面,证券法对短线交易、内幕交易、市场操纵等违法交易的具体认定标准和法律责任条款均作了细致的修订,使上述条款更具可操作性。
  在上市公司收购制度的完善方面,证券法主要修订了上市公司收购方式、大宗持股报告和强制性要约收购制度等内容,总体而言,证券法的修订放松了上市公司收购的管制,为上市公司收购的进行创设了宽松的法制环境,从而有助于活跃控制权市场,提升上市公司的治理水平。
  在证券交易所自律管理职能的丰富和发展方面,证券法的重大修订体现在如下三个方面:一是确立了发行和上市审核分离的机制,为证券交易所的上市审核权正本清源,同时根据多层次市场建设的实际需要,完善了原公司法规定的上市条件,建立了上市复审机制;二是确立了交易所即时行情信息专有权的专项保护性条款;三是增加了证券交易所对重大异常交易证券账户的限制交易权。
  在证券公司监管和规范运作方面,证券法作了全面翻新,强化了对证券公司的监管,为证监会设置了大量的行政许可事项,这些事项主要是针对准入、业务、经营的规定,涵盖了证券公司经营周期的全过程,从而使证券公司的风险处于可控、可察、可预见的范畴内;改变以往简单分类管理模式,将证券公司业务分为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务(含融资融券业务)七项,设置了不同的注册资本金标准;从法律角度促进证券公司业务转型和业务创新,建立了以建立以净资本为核心的风险控制指标体系。
  在国务院证券监督管理机构职责与权限的加强方面,证券法规定和强化了监管机构的现场检查权、询问权、查询权、查封冻结权、限制交易权等重大权力,丰富了证监会的执法手段,对违法行为的查处具有重要的意义。
  总体而言,两法的颁布为证券市场的金融创新打开了空间,提供了宽松的法制环境,但法制的嬗变需要法制权威性、法制整合力、法制公信力、法制执行力、法制创新力等众多因素的配套提升,这一过程需要解决的问题很多,立法、执法和自律机构任重而道远。反馈到金融创新领域,也意味着资本市场的金融创新是伴随着法制变革的渐进式进程,要遵循市场发展的客观规律,反复论证,深入推进,任何试图毕其功于一役的急功近利的思想和实践都是不现实的。在报告最后,笔者提出了完善证券法律体系,发展金融创新的若干法律对策:证券业立法框架及目录的制定工作;过时规范的清理工作;创新性规范的立法工作;现行有效规范的整合工作;改进立法方法,增加立法透明度;科学界分各类法律形式的调整范围;证券法事后动态检查和反馈机制。
  【关键词】证券法修订、法律解释、金融创新
  一、证券法的修订历程
  现行证券法是1998年12月29日九届全国人大常委会第六次会议通过,1999年7月1日起实施的。证券法的实施对于规范证券发行和交易行为,保护投资者合法权益,维护社会经济秩序,促进社会主义市场经济发展,发挥了重要作用。但随着经济和金融体制改革的不断深化和社会主义市场经济不断发展,证券市场发生了很大变化,在证券发行、交易和证券监管中出现许多新情况,证券法已不能完全适应新形势发展的客观需要。
  因此在该法实施后仅仅两年,九届人大四次会议上就有31位代表即提出修改证券法的建议,此后修法呼声日显高涨,成为历次“两会”上委员、代表们关注的焦点。在十届人大一、二次会议期间,甚至有多达230位人大代表提出议案和建议,要求修订证券法。与此同时,证券监管等相关部门也通过不同形式表达出修订证券法的强烈愿望。2002年底,证监会曾拿出一份证券法修改草案,在业内小范围征求意见,在这份征求意见稿中,共计214条的证券法有超过150处被提出修改意见。
  2003年6月,全国人大常委会正式启动了证券法修订程序,决定将证券法修订列入当年的立法计划,并拟于当年年底提交全国人大常委会审议。但是,由证监会主导制订的证券法修订稿在全国人大财经委和法工委审议环节遇到了较大的争议,争议无法在证券法修改小组内部得到解决,导致了证券法修订工作一度进展缓慢。原定于2003年12月提交初次审议的证券法修订草案被迫延后。
  在预期中本该有所收获的2004年,却不经意间成了证券法修订历程中最为沉寂的一年。2004年4月、6月、8月、10月、12月,每逢十届全国人大常委会会议召开之际,期待中的证券法修改草案都未列入审议日程之中。但并不能因此断言2004年证券法的修订工作限于停滞,2004年进行的大量研讨、考察和意见征集工作使得证券法修订的共识日趋明朗,修订方向和内容日趋成熟,这些都为证券法修正案的最终出台打下了坚实的基础。
  2005年4月24日,证券法修订草案终于迎来了它的初次审议(也称一读)。证券法修订草案一审稿共229条,其中新增条款29条,修订95条,删除14条。一审结束后,按法律程序,证券法修订工作转由全国人大法律工作委员会负责。新一轮的意见征求工作马上展开,在此基础上,法工委会同财经委、国务院法制办、中国证监会对修订草案主要问题进行多次研究、协调。
  2005年8月23日,证券法二审(二读)如期而至。二审稿基本保留了一审稿的框架,没有作特别重大的修订,修订焦点主要集中于对证监会赋予的准司法权进行必要的约束和监督上,在二审修订草案中对证券监管机构行使权力增加了严格的制约条件。同时,将公司法中有关股票发行、上市交易监管的规定移入证券法修订草案中。某种意义上,二审稿奠定了新证券法的基础,此后无论是主要内容还是框架体系,均未作大的调整。
  2005年10月22日,在十届人大常委会第十八次会议上,证券法修订草案如期提交三审(三读),并计划在本次会议上提交表决。三审稿仍沿袭了前两审稿的框架,并未作特别多的修订。三审稿对二审稿的修订主要集中在法律责任上,增加和修改了大量法律责任条款,对法律中涉及的违法行为均补充和完善了相应的法律责任。
  2005年10月27日,证券法建议表决稿在十届人大常委会第十八次会议上交付表决,最终高票通过,历时两年零三个月的证券法修订工作终结硕果。
  二、证券法的调整范围
  顾名思义,证券法应该是以证券为调整对象的法律规范。因而,证券法调整对象的核心问题就是“证券”的界定。在证券法修订过程中,关于证券法的调整对象有着三种不同的观点,兹分述如下:
  一是证券法的调整对象宜宽不宜窄,应仿效美国的作法, 将具有证券特征的股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品、证券衍生品种等都纳入证券法的调整范围。
  二是维系证券法的原有规定,将证券法的调整对象仍局限于股票和公司债券。鉴于除股票和公司债券外的其他证券品种,在证券法中并没有明确的实体规范,且许多证券品种如政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品等有其自身的规范体系和特点,无法全部纳入证券法的规范体系,因此维系原有的规定较为合理。
  三是较为务实的作法,将现有的证券品种中能够直接适用证券法规则的予以吸纳,而将不能直接适用的证券品种作出适用其他法律法规或者授权性的立法规定。
  在不同的立法阶段,贯彻和反映着不同的立法思路,这从不同阶段的立法草案中可以看出端倪。
  尽管有不同的观点,但在证券法的整个修订过程中第三种观点占了上风。证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律,但也将其他一些适宜由证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面:一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围,但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定;二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。权证、股指期货期权等证券衍生品种是成熟证券市场上重要的投资品种。将衍生品种纳入本法的调整范围,有利于证券产品的创新和市场的发展。鉴于证券衍生品种与股票、公司债券相比有其特殊性,本法暂不作具体规定。授权国务院依照本法的原则作出规定,有利于积极、稳妥地推进衍生品种的开发。
  其中关于增加第三款“证券衍生品种”的规定,是全国人大法律委员会在对一审稿进行审议时作出的决定。在审议过程中,有些常委委员、部门和单位提出,证券衍生品种分为证券型(如权证)和契约型(如股指期权、期货)两大类,具体品种随着证券市场发展将会不断增加,在发行、交易及信息披露等方面有其特殊性。现行证券法规范的是传统的股票、公司债券等,一审稿将证券衍生品种与股票、公司债券等现货交易并列,其规范股票等现货证券的内容实际上难以适用于各种证券衍生品种。鉴于衍生品种的特殊性,有必要对证券衍生品种的发行与交易作出专门规范,在目前缺乏实践经验的情况下,宜授权国务院依照证券法的原则另行制定管理办法。
  三、公开发行的规定
  (一)公开发行的界定
  原证券法未对公开发行作出明确界定,使得实践中对公开和变相公开发行的行为存在认定上的问题。依据原证券法的规定,凡是公开发行的行为,都必须经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或批准,但由于对公开发行缺少认定标准,在公开发行的构成和管理机构上都存在混淆,实践中存在的大量公开或变相公开发行行为得不到法律的有效规制
  变相公开发行行为是一种具有严重社会危害性的行为。实施筹资行为的当事人往往不具备筹集资金的资格和相应的偿付能力,当偿付不能时,将使投资人遭受无法弥补的损失,同时由于涉及的人数众多及伴随发行的交易问题,变相公开发行行为更进一步危害到社会的安定和秩序。
  对公开发行的界定还关系到私募的合法性问题,从英美国家的实践来看,私募是发行行为的一个重要方式,但我国原先的证券法并没有区分公开发行与私募行为,从而使私募的法律地位处于不确定的状态,限制了私募行为的发展。
  为了解决上述问题,迫切需要在证券法修订中对公开发行作出界定,但在具体如何界定的问题上,出现过不同的标准,产生了大量争议。
  公开发行的界定可能存在多种标准,在标准的采用上,各修订稿主要采用了三类标准:一是募集对象的非特定化标准;二是人数标准,虽然是募集对象是特定的,但超出一定人数也应纳入公开发行的范围;三是方式标准,即采取广告、公开劝诱等发行手段。
  在标准的具体界定上,几次修订稿出现了一些反复。人数标准由原先的50人提升到200人,这主要是考虑我国的资本募集实践和监管的实际情况而作的较为务实的规定,也与信托产品的200份的发行额度相对应。 为了防止发行人在短期内多次向不超过不超过200人的特定对象发行证券,规避核准和监管,应加上“累计”的限制。此外,二审稿还对具体的公开发行手段作了列举,如广告、公开劝诱和变相公开等手段。
  修订之后证券法规定的公开发行有三种情况:一是采用广告、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向不特定多数人发行证券;二是向特定对象发行证券,一次人数或多次累计人数超过二百人的;三是除上述两项发行行为外,法律、行政法规规定的其他公开发行行为。其中容易发生误解和争议的是第二种情形,向特定对象发行证券,一次或多次累计人数超过二百人应作何理解?在证券法修改小组内部具有倾向性的观点认为,对一次或多次累计二百人应作严格界定,应在解释环节尽量阻塞变相公开发行的漏洞。在计算发行对象时,如果以信托或委托代理等方式间接持有证券的,应将委托人的实际人数合并计算,在解释“发行”概念时,应将首发、再发和存量发行包括在内。这一规定实际上隐喻着,以非公开发行的募集设立方式成立的股份有限公司,其股东在任何情况下均不得超过二百人。
  (二)公开发行的条件
  公司发行股票的条件原先并不规定于证券法,而规定于公司法的第137条。之所以在这次两法修订中将该部分内容从公司法移入证券法,主要基于法律之间调整范围合理划分的考虑,公司公开发行新股应当属于证券法调整的范围,因此借本次两部法律一同修订之机予以重新调整。修订先后公开发行条件的变化可见下表:
  修订后的公开发行条件明显比修订前更富有弹性。公开发行条件的僵化,不能适应不断变化的市场环境,在一个动态变化的经济、政策环境中,公开发行条件应当根据市场发展和证券监管的需要进行调整,有时候要收紧,有时候要放松,应当具有适当的灵活性。而原先的发行条件规定得过于简单、粗放,不利于在实践中掌握发行节奏,控制发行进度。为此,证券法作了更具弹性和可操作性的规定。
  具体而言,对发行新股条件主要作出以下调整:一是突出强调公司治理结构的重要性;二是取消了过于具体、适应性不够的公司盈利条件、融资间隔期限的规定,代之以更加富有弹性的规定,强调了持续盈利能力的重要性;三是在“最近三年财务会计文件无虚假记载”的基础上,增加了“无其他重大违法行为”的限制性条件。 同时规定发行新股还应当符合监管机构规定的其他条件。赋予监管部门根据实际情况增设发行条件的权力,有助于保证上市公司的质量和维护公众投资者的利益。此外,与一般公司不同,上市公司非公开发行由于涉及公众投资者利益,因此其非公开发行也应接受监管部门监管,但其适用的条件可以与首次公开发行新股的条件有所差异。
  四、多层次资本市场的规定
  原证券法第32条规定:“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应当在证券交易所挂牌交易”。尽管在审议过程中有学者认为,此条规定并不构成多层次市场的实质性法律障碍,因为其规定的是“依法核准上市交易的证券”在证券交易所交易,并没有规定那些已发行而未上市交易证券的交易问题,但是,鉴于我国发行上市一体化的实际情况,这一规定所直接导致的后果就是将合法的证券交易场所局限于证券交易所场内交易,没有为多层次资本市场的建设留下法律空间。
  多层次资本市场是配合一国经济发展战略、满足市场多样化需求、实现专业化管理的必然选择,也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。单一市场格局已经在事实上对我国资本市场发展造成了阻碍:单一市场造成许多企业尤其是成长型中小型企业得不到足够的金融支持;国有经济的战略性调整及资产重组产生了股权流动的大量需求,而现有的单一层次证券市场无法高效率地提供股权流动服务;由于投资偏好的差异,存在着不同的投资者群体,现有的单一层次市场无法满足不同投资者的投资需求;1300余家上市公司明显分化,出现投资价值的明显落差,单一层次资本市场使得风险甄别机制不健全,风险揭示能力下降,市场风险加剧。2004年中小企业板的启动在多层次市场的建设方面迈出了重要一步。实际上,多层次的资本流动需求是不以人的意志为转移的,尽管1999年曾经在国务院的主导下大规模地清理了所谓的非法证券交易场所,但在几年不到的时间许多地方出现了恢复、规范、重建产权交易所的尝试,特别是一向最为敏感的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到地方相关部门默认。目前,上海、深圳、武汉、成都、陕西、北京、天津、山东、浙江、江苏、沈阳、内蒙等地均已建立非上市股份公司股权托管中心。
  在证券法修订过程中,关于改变单一市场格局,发展多层次资本市场的基本思路是得到共识的,但在法律如何为多层次市场提供空间,以及多层次资本市场的具体格局和建设步骤上,却始终未能达成共识。
  从历次条文的修改来看,除了一审稿外,思路是比较统一的。一审稿对证券衍生品种、公司债券等作了一些规定,立法用语比较累赘,容易引起歧义,因此最终稿用了比较简洁的语言来阐述多层次市场的立法意图。由于整部法律没有涉及私募问题,因此最终稿用“依法公开发行”取代了“依法发行”,以避免对私募发行证券转让市场的猜测;用“转让”取代“交易”,便于规制在场外进行的非交易转让行为。虽然新证券法也没有明确多层次市场的具体构成,但明确了合法证券交易场所的法定标准,即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所,现实中存在的大量证券交易场所如果未取得国务院的有效批文,均不得从事证券交易活动。
  对于所谓的“国务院批准”,亦有多种理解。究竟是国务院批准成立的证券交易场所,还是成立之后经国务院批准经营证券交易业务的场所,抑或是成立和经营证券交易均需经国务院批准?国务院批准的方式是以条例的形式,还是请示报批,或是决定或通知的形式?现实中存在的一些地方性证券交易场所,是否可能在国务院授权下由地方政府履行审批职能?
  这些问题的解答最终有赖于相关配套法规的制定。但是,从立法本义而言,“国务院批准的其他证券交易场所”其落脚点是在“批准交易”上,而非批准场所的设立上,可以肯定,多层次资本市场的建设必须在现有市场组织基础条件和技术条件下进行,有些证券交易场所虽然在设立环节未得到国务院的批准,但其制度、技术和设施足以承担组织某一层次市场交易的责任,也可能获得国务院的相关批文,得到组织和实施证券交易的资格。
  至于国务院批准的形式,以条例和请示报批批准的可能性不大,国务院批准的证券交易场所只是一个事项,不可能通过具有普遍约束力的条例形式进行规范,请示报批的启动在地方政府,国务院只是审批,只有个案的实践意义,不具有代表性。因此以国务院发布决定或通知的形式,公布合法证券交易场所的名单,是一个较为适宜的方法,当然,也不排除在国务院的其他法规中借用其中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性的可能,如单独针对代办股份转让体系或产权交易市场作出专门规定。
  鉴于多层次交易市场的重要性,以及既往地方证券交易场所“一放就散、一散就乱、一乱就收、一收就死”的惨痛经验,由国务院授权地方政府行使审批权的可能性不大,从《立法法》对授权性条款的要求而言,证券法第39条也没有体现出国务院可以授权地方政府行使证券交易场所批准权的立法蕴义。
  五、违法交易行为的认定与责任条款
  现行证券法对中小投资者的保护,很大程度上是通过对违法行为的追究和民事责任承担体现出来的,因而对违法行为的认定与责任条款无疑是证券法修订的重要条款之一。在交易环节证券法规定的违法交易行为主要有:短线交易、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。原证券法对这些违法行为的规定,大多简单粗陋,有些违法行为在特征描述上存在缺陷,影响了实际认定效果;有些违法行为的配套责任尤其是民事责任规定不完备;有些违法行为的相关条款存在与现实不符的情况;有些违法行为在责任追究和利益返还机制上规定得过于粗线条,缺乏可操作性。在证券法修订过程中,对上述问题进行了有针对性的完善。
  (一)短线交易条款的修改
  短线交易是指公司内部人在法定期限内(一般是六个月),买进本公司的股票然后再卖出,或者卖出公司的股票然后再买进的行为。为了防止内部人利用在公司中的优势地位,而获得公司的内幕信息,并利用该内幕信息进行证券交易,各国证券法都规定,内部人短线交易所获得的利益归公司所有。我国《证券法》第47条借鉴了国外的证券立法,规定了短线交易所获利益归公司所有。
  短线交易的规制虽衍生自内幕交易,但与内幕交易存在显著的区别:(1)构成要件不同。主要体现在是否利用内幕信息上的差异,没有利用内幕信息的证券交易不是内幕交易。而短线交易却不以利用内幕信息为构成要件,只要是内部人,在6个月内买进股票再卖出,或卖出股票再买进,都构成短线交易,无论其是否利用了公司的内幕信息。(2)主体不同。内幕交易的主体是内幕信息的知情人员。而短线交易的主体比内线交易的主体要窄,仅限于内部人。因此新证券法有意识地对二者的主体范围作了区别规定。(3)责任不同。对从事短线交易者,其所获得的利润都归公司所有,法律称之为“归入权”。对从事内幕交易者,要承担民事责任、行政责任直至刑事责任。这是因为短线交易的社会危害性不及内幕交易,其损害的主要是公司利益,而非社会公众投资者利益。(4)后果不同。从事短线交易者所获得的利益都归公司所有,即公司对短线交易者的利益享有归入权。而对于内幕交易者,要根据其违法的情况和当事人的主张,分别承担民事责任、行政责任和刑事责任,内幕交易者所获得的利润并不当然归公司所有。
  对规制短线交易及公司归入权的行使,在修改过程中均没有大的争议。短线交易相关条款的修改,主要是操作层面上的修改,即短线交易的主体、行为表现、归入权的行使程序、法律责任等具体操作的法律实务操作问题。
  1、短线交易的主体。旧法和2003年修订稿将短线交易的主体局限于持股5%以上的股东,显然不能满足法律设置短线交易的实际需要。规制短线交易实际上是内幕交易行为的“防波堤”,是为了防止内幕交易行为发生的一个预先屏障措施,也是对公司管理层忠实义务和勤勉义务的一种鞭策措施。新公司法明确规定了公司董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务,证券法在短线交易主体的规定上也应与之相匹配。研究国外的立法例,短线交易的主体一般也均涵盖公司管理层,例如美国1934年《证券交易法》第16条所规定的短线交易主体为董事、经理和持股10%以上的股东。因此,新证券法扩大了短线交易的主体,将原条文中持有百分之五以上股份的股东,扩大到上市公司董事、监事、高级管理人员,从而更为严格地规制了短线交易活动。
  2、归入权的行使。原证券法仅规定:“公司董事会不按照前款规定执行的,其他股东有权要求董事会执行。”但是未能明确其他股东要求董事会行使归入权的具体程序,因而使短线交易规范形同虚设。从归入权的行使环节上看,有三个环节:一是股东要求董事会行使;二是董事会不行使时股东的救济措施;三是责任董事的连带责任。在归入权行使问题上,2003年修改稿规定得最为详尽,甚至将监事会也纳入了归入权行使主体的范畴,但是由于监事会是否能够作为独立诉讼主体在理论和实务上均存在争议,也缺乏国外的立法经验,因此在证券法送审稿中将其删除了。2003稿中还有两年除斥期间的规定,考虑到归入权的行使多以诉讼方式进行,民法中已有诉讼时效的规定,规定除斥期间并没有实际意义,因而送审稿也将两年除斥期间删除了。
  在第一个环节,股东要求董事会行使归入权的问题上,各修改稿没有大的争议,均规定了要求董事会在三十日内执行。在第二个环节董事会不行使时股东的救济措施,一审稿用的是“股东可以公司名义行使前款请求权”,但对行使的方式规定得不明确,仍然不能解决归入权行使的可操作性问题,故最终稿中将其明确为股东代位诉讼权,即股东可以直接代位公司,以自己的名义向法院起诉,要求法院判决董事会行使归入权。在第三个环节责任董事的责任承担上,原证券法连带赔偿责任的提法不够准确,很难判断短线交易是否对公司造成了实际的损失,如果是连带赔偿责任就必须举证短线交易与公司损害的因果关系,多了一重举证环节,实际上归入权是一种返还责任,而非损害赔偿责任,因此新证券法连带责任的提法更为严谨,也更具可操作性。
  3、短线交易规定与其他法律规定的配套适用问题。举例而言,若短线交易与内幕交易条件同时具备,何者优先?法律对此并未规定。由于二者侵害对象与危害性的不同,一般短线交易是列入民事范畴,而内幕交易的查处则列入行政和刑事范畴。根据“公法程序优先”的原则,如果已立案的内幕交易案件,其性质就非一般的短线交易那么简单,其损害的利益主体也就不局限于公司,为更广泛的社会投资者,因而内幕交易的行政和刑事程序应优先进行,这是保护公众投资者利益的现实需要。又如,如何理解公司法第142条董事、监事、高管减持股票限制与短线交易的配套适用问题。该条规定,董事、监事、高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五,其中持有股份应包括其发起持有、配售或在二级市场买入的股份,对于在二级市场买入的股份,除应遵守减持限额外,还应遵守短线交易的规定,即在买入后六个月内不得卖出,否则不仅其卖出的股票份额要纳入减持总额的范围,而且还应承担利益归入的民事责任。
  (二)内幕交易条款的修改
  在证券法中直接规定内幕交易认定与责任的条款就有四项(第73条-76条),这多少反映了立法机关对该问题的重视。其中,第73条是禁止内幕交易的原则规定;第74条是内幕交易的主体;第75条是内幕信息的界定;第76条是内幕交易的具体规制规则。其中修订较大的主要是第74条和第76条。
  1、主体的界定
  内幕人员依其标准不同,可以作多种分类。以接触内幕信息的便捷与否划分,可分为传统内幕人员(traditional insider)和临时内幕人员(temporary insider),前者是指传统理论所指的公司内幕人员,包括公司董事、经理、控股股东、监事和一般员工;后者是指第一手或经常性接触内幕信息,而仅因为工作或其它便利关系能够暂时或偶而接触内幕信息的人员,包括律师、会计师、银行、券商等中介机构和记者、官员等其它人员。以人员的具体身份和职能不同,又可进一步区分为:公司内幕人员,主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员;市场内幕人员,主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员;管理内幕人员,主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员,如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。以内幕人员是否为法定,又可细分为三类:一是法定的内幕人员;二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员;三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。有些国家还以是否掌握内幕信息为标准将内幕人员区分为主要内幕人员(或一般内幕人员)和次要内幕人员(或特殊内幕人员),其中后者主要指那些不掌握内幕信息,仅作为内幕信息接受者的内幕人员。
  内幕人员界定的宽与严,直接反映了立法者对内幕交易的惩戒力度。由于内幕人员界定标准的复杂性,各国对此的规定肯定不一而足,但总体而言,均持较为严格的态度。有些国家或地区在上述划分标准上,还增加了其它标准,如关联和连带标准等。例如台湾地区的证券交易法把第一手信息的接受者,即从公司关系人处获得相关情报的人员,如公司内部人员的配偶、亲戚等,纳入内幕交易的主体范畴;香港证券法将与法定机构内幕人的关联机构或人员(如关联企业、经常性商业往来企业及其高级雇员等)纳入内幕人员的范畴。
  内幕人员的严格界定,固然有利于打击内幕交易活动,对稳定市场秩序,保护投资者信心具有重要作用。但这种界定,不能不分青红皂白一棍子全部打死,更不能实行所谓“苛刑论”,越严厉越好。首先,之所以确定分类标准,区分不同的内幕人员,正是因为法律对这些人员的诚信、保密和信用义务要求有所不同,例如对法定的内幕人员,如公司经理等负有的保密义务,对于内幕信息的接受者可能就不能一概适用。因此,不同的内幕人员负有不同的法律义务,相应地从事内幕交易的法律责任也会有所区别。其次,内幕人员的界定也绝不能不切实际地实行无限株连,实行所谓的“一步到位,无所不包”。例如,将二手信息的接受者确认为内幕人员,在法律上不会有太大的争议,但如果将辗转多手后接触内幕信息的人员还作为内幕人员处理,未免就太过严苛,也面临执行上的困难,同时不利于信息的流动畅通。
  又如,许多国家将偶然接触内幕信息的人员不作为内幕人员处理,因为这种情况不属于利用特殊身份牟利,不具有一般内幕人员所具有的主动违法的社会危害性。例如在美国有这样一个经典的案例:甲为普通旅客,某日在所乘飞机降落过程中,从窗口发现上市公司乙公司的仓库着火。甲下飞机后即据此入市交易。在此类情形中,甲获取内幕信息纯属偶然,且手段正当合法,其知悉信息甚至在上市公司高管和监管机构获悉之前,这种带有偶然性的正当利用内幕信息行为,对市场也不可能造成大的波动,因此,美国法律对此网开一面,认为甲是属于与内幕人员(insider)相对应的局外人(outsider),不认定其行为为内幕交易。
  我国内幕交易主体的界定,基本上采用了合法与否的标准,分为法定知情人和非法获取内幕信息人员的人。前者主要是第74条规定的合法掌握内幕信息的公司、市场和监管主体,后者虽未明确界定,但肯定其获取内幕信息的方式必须为非法,从而使类似上述案件偶然获取内幕信息的主体排除在内幕交易的范围外。证券法在知情人的范畴上作了更严密的界定:一是将仅指自然人的“知情人员”扩大为包括法人和其他组织的“知情人”。二是将“发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员”修改为“发行人的董事、监事、高级管理人员”。三是将“持有公司百分之五以上股份的股东”扩大为“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”。四是将“发行股票公司的控股公司的高级管理人员”扩大为“发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员”。五是将“由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员”中的证券交易信息明确为“内幕信息”。六是将“由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员”扩大为“对证券发行、交易进行管理的其他人员”。七是在社会中介的有关人员中增加保荐人、承销的证券公司、证券交易所等机构的人员,由于负有对股票发行、上市交易出具保荐书,对文件进行核查的义务,这些机构的人员都掌握着上市公司的内部情况,应纳入内幕交易知情人的范畴。
  2、认定标准与责任的完善
  在内幕交易认定与责任环节,法律的修订主要完善了三个问题:一是原条文在内幕交易的具体行为上规定得过于笼统,本条除了在主体上严密了内幕交易主体外,在行为表现上增加了“在内幕信息公开前”的限定性条件;二是在第二款上市公司收购例外中,增加了“通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份”的“一致行动人”的概念,使例外规定更加严密;三是在第三款中增加了内幕交易民事责任的规定,从而填补了证券法内幕交易民事法律责任的空白,有助于保护投资者的合法权益。
  在修订过程中,引起争议的一个重要问题是内幕交易是否要以利用内幕信息为前提?关于这一问题,理论界和实务界一直存在激烈争议。有两种不同的观点:一种观点认为,法律惩戒的内幕交易的目的在于禁止人们用不公平的手段牟取利益,因此只有利用了其所掌握的内幕信息,才能构成不公平的手段(因其他人不知道该信息),才能构成法律所规制的内幕交易;另一种观点则认为,内幕交易不一定要以利用内幕信息为前提,只要当事人知道内幕信息,并且在交易过程中未向对方披露此信息,就构成内幕交易。
  实际上二者的区别主要是举证上的区别,即监管机关是否要对被告利用内幕信息加以举证的问题。如果依第一种观点,利用内幕信息是构成内幕交易的必要条件,则监管机构必须举证证明被告在进行交易时利用了内幕信息;如果依第二种观点,监管机构只需要证明被告在交易时知道内幕信息的存在,即可推定其构成内幕交易。因此,第一种观点实际上是“过错责任”,第二种观点实际上是“无过错责任”。但实际上二者各有利弊:如果实行严格的过错责任,监管机构必须证明行为人在进行交易行为时“利用”了内幕信息,其交易是基于其所知悉的内幕信息而进行的,举证难度较大。如果实行无过错责任,则实际上只要行为人只要知道内幕信息,便只有两个选择:一是向对方披露信息后再交易,二是不进行交易。否则,只要他进行交易,便可推定为内幕交易。
  我国证券法最终采用了严格的认定标准,即只要是知悉内幕信息的人员,在内幕信息公开之前,就不得再进行相关的证券买卖。否则,就构成内幕交易行为,其内幕交易的构成不需要以证明其利用了内幕信息为前提。在证券法的规定中,亦没有体现出类似美国“放弃或披露”(abstain or disclose)的原则,因此内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人没有披露信息再参加交易的权利,在内幕信息公开前,其只有一种选择,就是不得进行任何相关证券交易。
  (三)市场操纵条款的修订
  近年主要市场经济国家对反市场操纵法制作了较大的调整和变化,一些国际监管组织也发布了认定和规制市场操纵的专业性规则, 但这一趋势并没有反映到我国证券法的立法过程中,新证券法对市场操纵认定规则主要还是作了一些技术性调整。
  从原《证券法》第71条的规定来看,我国市场操纵的构成要件有主客观两个基本方面。主观方面,要求市场操纵行为必须以获取不正当利益或者转嫁风险为利益;客观方面,要求操纵者必须具有证券法第71条列举的联合或连续买卖、对敲、对倒和其他操纵行为。
  市场操纵主观要件是在实践中最遭垢病的环节之一。除了实践中如何理解“不正当利益”和“转嫁风险”,不正当利益和转嫁风险是目的还是结果这些问题外,还涉及获取“不正当利益”和“转嫁风险”是否是市场操纵成立的当然要件。也就是说,市场操纵行为的成立是否必然以获取不正当利益和转嫁风险为目的。
  从国际范围考察,对市场操纵主观要件的苛求已不再是先进的潮流,尤其是英、美、德等国家均已放弃了对市场操纵必须以谋取利益为目的的要求,而我国的立法仍然坚持市场操纵必须以谋取不正当利益或转嫁风险为目的,甚至在执法实践中还升格为必须精细计算行为人违法所得数额或量化其转嫁的风险,并以此作为判断其操纵行为是否成立的标准。这种本末倒置的做法是有悖逻辑且不合时宜的,它将执法者的大量精力花费在追查违法所得和风险量化计算上,而忽视行为本身性质及其危害性的判定。一些在市场上造成恶劣影响的操纵类案件就是因为行为人转移了利润,制造了帐面亏损而无法认定其“以谋取不正当利益或转嫁风险为目的”,最终让违法者逃脱了法律制裁。因此,在修订过程中,许多专家认为在市场操纵认定上再过多地强调主观获利目的或动机并没有过多的实际意义,只要行为人是故意(简单故意)从事操纵行为并对市场造成了危害性的影响,就应该认定其操纵行为成立,追究其法律责任。至于操纵的获利与否,可以作为操纵者是否即予受损投资者民事赔偿的标准,而不宜作为操纵行为成立与否的标准。因此,新法第77条删除了关于操纵行为必须以“获取不正当利益或转嫁风险”为目的的规定。
  此外,在市场操纵客观表现的具体认定上,也作了技术性调整,主要是修改一些与实践不符或文义上有歧义的条款:一是删除对敲行为中“相互买卖并不持有的证券”的规定。这是因为在交易环节,如果以现货进行交易,投资者向交易系统发出卖出其并不持有的证券交易指令时,该指令为无效指令,交易所交易前端系统会自动拒绝撮合该种指令。因此不可能出现“相互买卖并不持有的证券”的情况。二是修改对倒行为中“以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖”的规定。在账户实名制的情况下,一般不允许以同一主体名义同时开立多个证券交易账户的情况,因此以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖的规定并没有实际意义,而代之以实际控制的概念较为适宜。三是统一了“操纵证券交易价格或者证券交易量”的表述,使市场操纵行为的客观认定更具可操作性。
  由于市场操纵行为也会造成对一般投资者的经济损失,因此新证券法增加了相应民事责任的规定。但在市场操纵相关司法解释和实施细则未出台之前,其民事责任的追究将面临着操作上的困难。
  六、上市公司收购条款的修订
  (一)上市公司收购方式的变化
  原证券法第78条规定“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”这一简单的规定在修订过程中引起较大的争议。按照这一规定,我国的上市公司收购方式仅有要约收购和协议收购两种,并由此产生了如下问题:
  1、要约收购与协议收购是何关系?
  上市公司收购的目的是为了获得或者巩固对上市公司的控制权,这一目的的实现必然是通过收购主体或被收购主体间的协议来实现。根据《合同法》第13条的规定,合同的达成采取要约、承诺方式,既然民法上的要约是协议达成的一个环节,那么所谓的要约收购与协议收购又是何种关系呢?
  实际上,这是对协议收购中“协议”一语的误解,在收购环节中的要约收购不能简单拆分成要约的收购和协议的收购这样的理解,而有其特定的涵义和背景。要约收购是指投资者向目标公司的所有股东发出要约,表明愿意以要约中的条件购买目标公司的股票,以期达到对目标公司控制权的获得和巩固。要约收购可以分为强制要约收购和自愿要约收购,强制要约收购,是指投资者持有一个上市公司的股份达到一定比例时,如果愿意继续购入该公司的股份,应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约,表示愿意以收购要约中的条件购买该上市公司的股份。自愿要约收购是指在达到强制要约收购触发点之前,收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。因此,要约收购实际上是借用了民法上“要约”(public offer)一词而形成的收购术语,与合同达成的要约与承诺是两个范畴的问题。
  协议收购的“协议”也不是强调收购的自主性,所谓的协议收购实际上是指投资者在证券交易所外与目标公司的股东(主要是持股比例较高的大股东)就股票的价格、数量等方面进行私下协商,购买目标公司股票的行为。在我国,协议收购主要强调收购的非场内性、非竞价性和协商性,从既往的实践看,协议收购主要用于非流通股的收购,但协议收购的对象并不仅限于非流通股,证券交易所挂牌交易的流通股也可以成为协议收购的对象。
  因此,要约收购与协议收购最大的界分在于是否在证券交易所场内以特定的规则和程序进行。要约收购适用专门的要约收购程序,必须在交易所场内进行;协议收购主要是场外在场外私下协商进行,但在我国现行体制下要经过证券交易所的最终确认方可办理登记过户手续。
  2、是否存在协议收购与要约收购以外的收购方式?
  答案是显然的,原证券法规定的两种基本收购方式并不能穷尽上市公司收购的所有方式。在实践中,至少还存在以下一些收购方式:(1)集中竞价收购(也称公开市场买卖),即在交易所市场直接通过竞价方式购买目标公司股票;(2)行政划拨,即通过国有资产管理程序将目标公司股票(主要是国有股)无偿划拨给收购人;(3)大宗交易,是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报,买卖双方达成一致后证券交易所确认成交的证券交易,是一种针对大单证券的特殊交易安排;(4)间接收购,即不直接收购上市公司本身,而收购上市公司的控股股东;(5)司法裁决;(6)继承、赠与等其他民事行为;(7)定向发行股份,上市公司经证监会批准后,可向特定对象定向发行股份,也可以达到收购的效果。
  随着市场的发展,新的收购方式可能不断出现,原证券法的两种方式不能涵盖既有的收购类型,也未能为市场创新预留空间,因此新证券法第85条将原条款修改为“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。
  (二)大宗持股报告条款的修订
  对于原证券法第79条大宗持股报告条款的修改,其焦点主要在对“持有股份”的修订上。经过多年的上市公司收购监管实践,监管机构日益发现将大宗持股报告的标准放在单一的“持有股份”标准上显得并不合理,收购人可以轻易地规避上述披露要求。其理由主要有:
  首先,我国在股份登记上采用实名制,证券法的既有规定也表明只有名义登记在册的股东才有义务进行信息披露,而事实上许多收购主体可以通过间接收购即收购上市公司股东而非上市公司股份的方式来实现间接控制,规避信息披露的要求。
  其次,随着法人组织模式的发展,出现了“金字塔”状的多层次法人控制关系,即在母公司下设有子公司、孙公司、曾孙公司等的复杂产权控制结构。上层主体可以通过设在底端或中层的被控制企业取得上市公司股份,而将真实身份予以“屏蔽”。
  第三,在现实中,有些收购人和潜在的收购人通过协议和其他安排方式(如信托方式),与关联企业或非关联企业采取一致行动,规避证券法中规定的信息披露义务和强制要约收购义务,增大了市场不透明性和风险因素。每个参与一致行动的收购人持有的股份比例可能都达不到法定披露要求,但合并计算后则可达到。在这种情况下,用“持有股份”的概念不能对此进行有效的规制。
  因此,围绕对“持有股份”的修改,证券法产生了多个修订版本。
  在诸多修订版本中,提出多种解决上述问题的方法:
  1、持有或控制股份方法。这是在证监会早期征求意见稿中采用的方法,由于持有的概念过于狭窄,引入了较为宽泛的控制股份的概念。
  2、直接或间接持有的方法。这是在2003年初稿中采用的方法,由于控制股份的概念太宽泛以致于难以界定,2003年稿中用了相对具体的直接或间接持有的概念。
  3、一致行动概念。在最终稿中采用了“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”的一致行动概念。这是在借鉴外国并购法律制度后提出的修改建议。
  从修改脉络来看,对持股标准的界定由宽泛趋于严格,由抽象趋于具体,并最终选择了在国外并购立法中通用的一致行动标准。早先的控制股份提法,涉及到控制权概念以及控制与持有区别的理解,面临着二次解释的问题;直接或间接持有股份中的间接持有可以涵盖通过并购上市公司股东而持有股份的情况,但不能涵盖互无股权关联的主体间联手收购股份的情况,并不完整。一致行动概念不仅有国外立法实践的支持,在国内的上市公司收购立法中也已有相应规范。
  《伦敦城市守则》将“一致行动人”界定为包括根据正式或非正式的协议或默契,积极地进行合作,通过其中任何人取得目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人,并且列举了6种推定为一致行动人的关联人,除非相反证明成立。 美国《证券交易法》第14(d)中有两个与“一致行动人”类似的概念,即“视为个人的集体”(group as a person)和“受益所有权”(Beneficial Ownership)。“视为个人的集体”是指当两个或更多的个人充当合伙人、股份两合公司、辛迪加或者充当为了获得、持有和处理发行者的证券的其他集体时,这种辛迪加或者集体应被视为本款所称的“个人”。“受益所有权”则是指直接或间接地通过任何合同、安排、默契、关系或其他方式全部或部分享有该等证券的表决权。根据美国的立法和司法实践,判断一致行动人以合意为标准,只要有为获得目标公司的经营控制权而进行共同行为的合意即可认定为一致行动。这种合意可以以书面形式存在,也可以以其他形式存在,甚至只要有足够的情况证据即可。
  我国2002年颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条曾对一致行动人作了界定:“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。 ”相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形,但是公开征集投票代理权的除外。
  证券法第86条实际上是对上述成熟立法成果的借鉴与总结。一致行动的概念具有一定的弹性,如以协议或其他安排,既指出了协议一致行动,也涵盖了关联方联合收购等其他的一致行动情形;同时,一致行动也有一定的限定性,即行动各方必须有共同的意思表示(或称收购共谋),如共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形,欠缺这个条件,即使是关联方共同进行的收购,也未必构成法律所要规制的一致行动。当然,参照国外的立法例,可以推定有协议安排、股权关联或合作关系等密切联系的主体为一致行动方,由其自己举证其没有共同收购公司的意思表示,由此增加该条款的可操作性。
  (三)强制要约收购条款的修订
  该条款修订的焦点是是否要增加收购部分股份的要约收购(也称按比例收购)。在证券法修订之前,我国奉行的强制性全面要约收购方式,应该说,强制性要约收购的设计初衷是好的,其立法目的有二:一是避免出现歧视小股东的现象,着眼于所有股东获得平等的待遇。一旦收购方已经取得了目标公司的控制权,他就有义务发出公开收购要约,以不低于其为取得控股权所付的价格,收购公司其他股东所持有的股份,以此避免大小股东之间的差别待遇。二是赋予非控股股东以撤出公司的权利。小股东作出投资决定,是出于对公司当前的经营控制者能力及道德品质的信任,如果公司的控制权发生转移,小股东就失去了作出投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移,至少应有公平的机会撤出他们的投资。但是,如果他们一起在股市上出售其股份,必然因股价下跌而蒙受损失,所以法律强制收购方发出公开收购要约,使这些股东有机会以公平的价格出售其股份,撤回投资。
  但是,证券法强制性全面收购制度的设计者没有考虑到我国市场股权集中和股权分置的实际情况。在股权分置的情况下,由于流通股价格与非流通股价格相差悬殊,上市公司收购的主要方式是协议转让非流通股,而要约收购因收购的资金成本和时间成本过高、面临公司退市风险而难以实施,且为履行义务而发出的全面要约收购往往是走过场,甚至存在人为操纵股价的嫌疑,在要约收购期间,公司股票市价大多高于要约价格,而要约完成后股价却一蹶不振,导致要约期间没有股东愿把股份卖给收购人,中小股东受到的保护很有限。因此,在现有的国情下,强制性全面要约收购制度在一定程度上牺牲了上市公司收购的市场效率,不利于发挥上市公司并购对于优化证券市场资源配置的功能。
  尽管原证券法规定了证监会可以豁免发出要约,但对豁免的条件、程序和情形并没有详细的规定,使得豁免成为个案而定的监管行为,牺牲了收购的效率,降低了收购的透明度和可预见性。因此,在修订过程中有人提出建议增加部分收购要约的制度,这一制度几经讨论,终于在最终稿成型。
  根据新修订的《证券法》,在达到控制权“假想线”后强制收购人采取要约方式进行上市公司收购的法律框架下,收购人持股达到30%时,继续进行收购的,必须采取要约方式。此时,收购人可以根据自己的愿望按一定比例发出收购部分股份的部分要约,也可以发出收购全部股份的全面要约,因此,与强制性全面收购方式相比,按比例收购的成本是收购人可控的,市场预期相对稳定,有利于提高收购的市场效率,推进控制权市场的市场化进程。
  但是部分收购会产生新的问题,即投资者收购上市公司的部分股份时,被收购的上市公司的股东出售的股份数可能高于投资者打算收购的股份数,也可能低于投资者打算收购的股份数。被收购的上市公司的股东出售的股份数低于投资者打算收购的股份数时,拟售出的股份由收购人全部承接,售出股份股东的权利不受到影响;但是,当被收购的上市公司的股东出售的股份数高于投资者打算收购的股份数时,投资者收购时可能会只收购一部分股东的股份,另外一部分股东的股份就不收购,从而剥夺了这部分股东平等出售股份的权利。为了解决上述问题,保证上市公司收购的公平性,保护被收购的上市公司的所有股东的权利,证券法特别规定了按比例收购的制度,即在收购要约中约定收购人收购的股份数低于被收购的上市公司的股东拟出售的股份数时,收购人应当在收购要约中约定按比例收购。此处的比例就是指投资者打算收购的股份数和被收购的上市公司的股东出售的股份数的比例。为了防止滥用比例收购方式,应该设定比例收购的最低下限。具体规定应当由国务院证券监督管理机构依照本法的原则制定
  举例而言,某公司总股本12000万股,收购人在受让股权后持有4000万股,触发了要约收购。收购人不以终止上市公司上市资格为目的,发出部分收购2000万股的要约,在要约收购有效期结束后,先后共有200名股东共计4000万的股份预受其要约,超出了收购人拟收购的股份数量。此时,收购应按比例进行,其比例标准为2000万/4000万=1/2,即收购人对每个股东收购一半的股份比例。
  此外,结合新法第96条的规定,我们可以发现收购人可以通过两种方式触发收购。一是收购人通过证券交易所的证券交易收购流通股的情况下,在持股达到30%,拟继续通过二级市场进行收购时,必须采取要约收购方式,证监会对此无豁免权。二是收购人通过协议收购方式取得控制权的情况下,收购人持股达到30%,拟继续进行收购的,必须采取要约收购方式,但得到证监会豁免的,可以采取协议收购方式“一笔过”,不必进行要约收购。
  由于收购人在上市公司收购中掌握主动权,可以根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购,不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险,因此,收购人的收购方式将呈现多元化,既可以通过一对一的协议收购,也可以通过二级市场举牌收购,还可以采取主动要约收购,或者将上述方式混合运作。与此同时,基于价值发现的敌意收购将会增加,由此引发的收购与反收购、竞争性要约收购将会层出不穷,从而活跃控制权市场,使上市公司管理层面临随时被更换的压力,并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。
  七、证券交易所自律监管的加强
  (一)上市审核条款的修订
  1、上市审核权性质
  上市审核条款虽然规定于证券法“证券交易”章节,但其实质是证券交易所自律监管权的重要组成部分。原证券法第43条规定:“股份有限公司申请其股票上市交易,必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”该条款将上市审核权视为行政许可权,并将其授予证券交易所行使,如此,实践中证券交易所行使上市审核权便成为一种授权行政行为,而非自律监管行为。上市审核权法律定位上的模糊,严重危及了交易所的自律监管地位,并在实践中造成严重的后果:
  首先,对上市审核权法定性质的模糊造成发行审核和上市审核的界分不明确,发行条件和上市条件混为一谈,直接形成了我国发行上市一体化的模式。由于旧法实际上明确上市审核权为行政许可权,许可后又是由交易所“安排”上市,因此其在进行发行审核的同时也在进行上市审核,对申请发行上市公司的资格、条件、规模、上市时间等均作出实质性的审查和批准,交易所只有“安排”其股票上市的义务,而没有对其上市条件进行实质审核的权利。
  其次,发行和上市审核合一不利于多层次市场的形成。多层次证券交易市场的本义是要在证券发行之后形成多个交易市场,确立不同的上市条件,由企业直接向交易场所申请上市,由交易场所进行自主的上市审查。可以说,发行与上市审核分离的机制是建立多层次市场的前提,否则即使建立了多个交易场所,其上市审核机制与上市标准仍是划一的,无法体现出层次性的差异,与建设多层次市场的本义相悖。
  第三,为上市审核权正本清源,还上市审核权自律监管的本来面目,有助于充分发挥证券交易所市场性、专业性和自律性的特点和优势,减少或避免政府审核中的信息不对称问题,提高审核效率。同时,将上市审核权作为交易所自律监管权的有机组成部分,还有助于有效界分交易所自律监管和政府行政监管,避免交易所作为授权行政主体被提起行政诉讼的风险。
  鉴于上述问题,并借鉴美、日、港、台等国家和地区的有益经验,证券法第48条作了修改:“申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议”。从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴,证券交易所作为证券市场的组织者,其依据法定上市条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核,属于自律管理的范畴。经审核同意上市的,证券交易所与上市申请人签订上市协议,通过上市协议规范双方的权利义务,形成一种民事法律关系。
  值得注意的是,新法虽确立了发行审核与上市审核分离的体制,但在多层次市场体系未构建齐全的情况下,不大可能频仍出现过了发审会的股票被拒绝上市的情况。根据既往的经验,如果通过发审会的股票在上市环节被阻,会造成许多复杂的遗留问题,尤其在我国两大交易所下并没有合法合理的其他层次交易市场的情况下,这一问题造成的影响显得尤为严重。因此,在相当长的一个过渡时期内,上市审核可能仍然会从属于发行审核,但这并不能否定交易所独立行使上市审核权的积极意义。
  2、上市条件
  与原《公司法》第一百五十二条规定的上市条件相比,本条主要有如下变化:一是将公司股本总额条件由不少于五千万元降低到不少于三千万元;二是删除开业时间三年以上且三年连续盈利的条件;三是删除千人千股的规定,仅要求公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上,当公司股本总额超过人民币四亿元时,公开发行股份的比例由原公司法规定的百分之十五以上降低到百分之十以上;四是强调所列举的条件仅是基础性条件,证券交易所在经国务院证券监督管理机构批准的情况下,可以制订更为严格的上市条件。
  舆论对此条修订的理解一般是上市条件的修订降低了上市门槛,实际上这种理解并不全面。多层次市场的建设,需要多元化的上市条件,而上市条件本质上又是交易所根据市场情况和自身定位的自治范畴,因此法律不宜越俎代疱,代交易所制定上市条件。但考虑到我国证券市场的实际,又需要制定一个基础性的上市条件作为底限。因此,修订后的证券法制定了关于上市条件的底限要求,这并不直接意味着降低了上市门槛,因为证券法第50条第2款授权交易所经国务院证券监督管理机构批准,有权制定更为严格的上市条件。上市条件的灵活性修订实际上是为多层次市场尤其是创业板市场的发展留下空间,并不意味着现阶段主板市场上市条件的放宽,市场上关于上市条件放宽后股市大扩容的担心是多余的。
  与此条修订相关的另一个问题是,上市条件中的第一项是“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”,这是否意味着非经核准公开发行的股票,不得上市?实际上,这又是一个误读。虽然条文中未予明确,但从修订前后第一项条件没有变化,我们可以推知本条规定的上市条件实际上是IPO后的股票上市条件,对于IPO前非公开发行和上市后定向发行的股票,其上市问题应由交易所的上市规则加以解决。否则,就难以解释在旧证券法实行期间,定向募集的职工股、战略投资者配售股份、法人投资者配售股份的上市流通问题。
  3、上市复核
  证券法第62条规定:“对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的,可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”这条规定授权交易所建立对不予上市、暂停上市、终止上市进行复核(简称上市复核)的组织机制。
  由于上市问题对一个企业的经营发展至关重要,因此对证券交易所依自律监管职能进行的上市审核作出的决定必须赋予当事人必要的复议与救济机制。境外交易所关于此类复审机制的设置方式有三:一是不单独设立复审委员会,直接由上市委员会进行二次审议,如澳洲交易所;二是在交易所内设立专门的复审机构,如纳斯达克的上市与聆讯审查委员会(listing and hearing review council);三是在一些实行公司制的交易所中,为了避免交易所内部的利益冲突,将上市审核与复审权改由监管机构内设的专门机构负责,如英国金融管理局上市部复审委员会。我国证券法采用的是第二种模式,即在证券交易所内专设上市复核专门机构。
  上市复核机构的人员组成也有两种类型,一类是主要由交易所内部工作人员组成,如加拿大多伦多证券交易所的上市复核机构主要由该交易所发行人服务部的工作人员组成;另一类是主要由独立的专家人士组成的专家委员会,如纽交所和香港交易所。考虑到我国对交易所上市审核决定可诉性的限制较多,在复核环节有必要确保复审的公正性和独立性,因此上市复核委员会采用专家委员会的可能性较大,在操作环节可采用类似股票发行审核委员会的人员组成、信息披露和审核机制。
  舆论所关心的一个焦点问题是上市复核委员会决定的可诉性问题。从境外交易所的实践来看,交易所自律管理属于社团法人内部自治范畴,司法对之介入通常十分慎重,交易所自律监管活动事实上具有相对不可诉性。以美国为例,在证券交易所监管市场行为是否具有可诉性问题上,美国法院的立场经历了从绝对可诉性到相对可诉性之转变。在1975年前,法院普遍支持对证券交易所的诉讼,允许受处罚者起诉交易所的处罚决定。1975年,美国修改了《证券交易法》,强化了SEC对证券交易所监管职责的监管和监管活动的审查。此后,法院依照该规定,在相关案件审理中,确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”,原告就交易所的监管活动向法院寻求救济,必须用尽证券交易法规定的可资利用的救济机制,否则不予受理。由此确立了一个尊重市场自律、主要依靠SEC行政监管的有限司法政策。其价值取向在于:对交易所监管活动,法律已经确立了足够多的矫正机制和救济渠道, SEC的行政监管应优先于司法活动发挥作用,司法过早的介入已无必要。 但是,也极少有立法确立交易所对上市审核决定的绝对不可诉性。因此,在研究我国证券交易所上市审核决定的可诉性问题上,应当借鉴境外交易所自律管理成功经验,进一步吸收会员公司及其他市场主体参与自律管理,完善交易所自律管理市场化机制和正当性程序,为被监管对象提供权利内部救济渠道。在这个问题上,美国的“用尽内部救济原则”(exhaustion of internal remedies)值得研究和借鉴。
  在我国证券市场,针对交易所自律管理的诉讼,数量十分有限。一段时间以来,法院对涉及交易所管理活动的案件,总体上是慎重的。2005年1月,最高法院颁布了1号司法解释,专门规定了有关交易所履行监管职责引发诉讼案件受理和管辖问题,相关案件指定由交易所所在地的中级法院管辖,并规定交易所监管活动与投资者没有直接利害关系的,投资者起诉不予受理。但是,对于上市审核等直接涉及自律监管对象利益的交易所决定,并没有任何法律规定不可诉。因此,某种意义上说,随着发行上市审核体制改革的深化和交易所自律监管职能的加强,交易所在自律监管环节的诉讼风险是不可避免的。既然难以在法律上确立绝对不可诉原则,可否在实践环节仿效美国的相对可诉模式,建立我国交易所自律管理“用尽内部救济”的模式呢?延续这一思路,并结合证券法关于在交易所内部建立上市复核机构的规定,我们可以初步搭建自律监管以交易所内部救济为主,行政监督和司法审查为辅的框架体系。
  这里要强调的是,上述救济机制的建立必须与法律审查标准的健全相配套,即据以审查交易所自律监管行为是否合法的标准只能是法律和上市规则。司法审查的重点也应在交易所是否违法及违反法定程序上,在上市规则授予交易所审慎性裁量权的环节(如根据市场情况或出于公共利益暂停某企业的上市申请),不得进行司法审查,只能在证券监管内部救济环节寻求解决方案。
  (二)交易所即时行情信息专有权的保护性条款
  尽管据以进行保护的法律依据各不相同,各国的法律和司法判例都承认交易所对其创制的证券交易信息拥有财产权。具体而言,基本保护途径有如下四种:一是法律不单独规定交易所对交易信息的专有权,由当事人通过许可使用合同中的保密条款和权利确认条款等形式进行保护;二是以著作权法进行保护,有些国家将交易信息认定为“汇编作品”(英国),有些则作为专门的数据库资源进行保护(欧盟);三是通过反不正当竞争法对其加以保护;四是在证券专门立法中对交易所交易信息专有权作出确认和保护。
  我国交易所经营证券交易信息的模式主要有两种:一是由交易所通过专门的信息输送渠道免费提供给会员;二是授权专门的信息经营机构向客户许可使用。尽管在交易所业务规则和许可合同中都确认交易所的信息专有权,但对非会员和非合同当事人未经许可滥用证券交易信息的行为,却无法从法律上得到有效救济。因此,迫切需要在证券专门法中明确规定对证券交易信息的保护性条款。
  在修订过程中,对证券交易即时行情的权利性质产生了争议,在我国,《著作权法》未能明确涵盖证券交易行情这种特殊的信息产品,数据库的保护也没有明确的法律和判例支持,因此最终的证券法回避了即时行情的法律性质,而直接规定了对即时行情的保护规则。
  在即时行情的保护规则上,有正面保护和负面保护两种提法。正面保护即明确规定使用即时行情的条件,即获得交易所的许可,2003年稿采用的就是正面保护方法;负面保护即以禁止性义务的方式,规定未经许可,不得擅自发布证券交易即时行情,一审稿和最终稿采用了负面保护方法。负面保护条款的相对优势在于其明确规定了第三人的禁止性义务,其规范的对象范围是普遍性的除合法许可者以外的第三人,而正面保护性的规定虽然也有类似的效果,但其主要规范的是作为被许可者的相对人获取许可所应履行的义务,对第三人的约束并不明显。
  在修订过程中,曾有观点认为只有以商业目的使用即时行情的才必须获得许可,对于一般性用户使用信息自用的,不应列入法律禁止范围。这种提法主要是考虑被许可使用信息的主体(如券商、电视台)也非自己利用该信息,而是将信息提供给受众(投资者、观众)使用,如果受众只是出于自身使用的非商业性目的利用即时行情,就没有必要获得交易所的许可。但在这样的规范中,首先要面临对“商业目的”的解释和认定,其次还要涉及复杂的举证责任的问题,即由谁来举证商业目的的存在与否,操作上存在诸多问题,无法达到防止第三人滥用即时行情的目的。因此,最终稿摒弃了“商业目的”的说法,仅规定“未经证券交易所许可,任何单位和个人不得发布证券交易即时行情”,这样既允许单位和个人自己合法使用即时行情,又有效禁止了即时行情的违法公布和传播问题,从而确立了证券交易所对证券交易即时行情的信息专有权,有利于维护证券市场交易秩序,也利于证券交易所开拓信息产品服务。
  (三)证券交易所限制交易的自律监管权力
  新证券法在交易所自律监管权力加强最重要的修订是增加了证券交易所对重大异常交易证券账户的限制交易权。证券法第115条新增了第三款:“证券交易所根据需要,可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易,并报国务院证券监督管理机构备案”。以往证券交易所在实时监控中对异常交易只能监督、报告,却不能及时控制、制止,不利于有效制止违法违规行为。为了有效防范风险、维护交易秩序,证券法赋予了证券交易所限制证券账户交易的监管权力。
  在证券法中,有两处新修订条款提到了限制证券交易的权力,一处是交易所对异常交易证券账户的限制交易,另一处是第180条第7项中提到的证券监管部门限制证券买卖的权力。二者都是对证券账户的交易行为作出的限制权利处分的行为,在行为表征上看起来是一致的,但在法律性质和法律程序上,存在着显著的区别:首先,从权力性质上看,证券交易所的限制交易权是自律组织履行自律管理职能的管理手段,证监会的限制买卖权是行政监管机构在调查重大证券违法行为时,对被调查事件当事人受限账户的证券买卖行为采取的一种行政保全措施;其次,从程序启动来看,交易所限制交易权的启动没有限制性条件,只要交易所认为有必要,就可以对出现重大交易异常情况的账户作出限制,证监会限制交易则有严格的程序和时限,必须经中国证监会主要负责人批准,限制证券买卖不得超过15个工作日;再次,从适用范围上看,证券交易所的限制交易措施针对的是在交易环节出现重大异常交易的情况,证监会的限制买卖措施针对的是内幕交易、市场操纵等重大证券违法行为;此外,从权利救济来看,虽然对于错误的限制交易行为,证券交易所和证监会都要承担责任,但对于交易所实施的限制交易,当事人只能依据上市规则和交易规则提起民事救济,而对于证监会的限制交易措施,属于《国家赔偿法》第4条规定的“违法对财产采取查封、扣押、冻结等行政强制措施”的,可以由受害当事人提起国家赔偿救济。
  从目前两个交易所的实际情况来看,主要是通过市场监察系统的实时监控,来确定重大异常的交易账户。以前一段时间被爆炒的权证为例,2005年10月31日宝钢权证(JTB1)交易出现异常。当日宝钢权证开盘后平开高走,午后价格最高摸至1.244元,涨幅达到62.61%,此后出现高位横盘,尾市收在1.121元,上涨46.54%。当日权证成交了16.577亿元,占沪市67.296亿元成交的24.6%。面对这一异常交易情况,上证所监察系统及时锁定了异常交易账户,并就此向相关会员营业部发出了市场监察关注函。由于这一事件发生在《证券法》正式实施前,因此上证所并没有采取证券法规定的限制交易措施。
  证券交易所实施限制交易措施的最大症结,在于“重大异常交易情况”的认定。海外交易所在制定重大异常交易认定标准时,有一些成功的经验可兹借鉴,例如台湾地区“行政院金融监督管理委员会”2005年3月发布的《公布或通知注意交易信息暨处置作业要点》(以下简称《作业要点》)第四条将“证券异常交易情况”归结为如下十种情形:(1)最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常者;(2) 最近一段期间起、迄两个营业日之收盘价涨跌百分比异常者;(3) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常,且其当日之成交量较最近一段期间之日平均成交量异常放大者;(4) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常,且其当日之周转率过高者;(5) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常,且证券商当日受托买卖该有价证券之成交买进或卖出数量,占当日该有价证券总成交量比率过高者;(6) 当日及最近数日之日平均成交量较最近一段期间之日平均成交量明显放大者;(7) 最近一段期间之累积周转率明显过高者; (8) 本益比及股价净值比异常,且符合包括当日周转率过高、较其所属产业类别股价净值比偏高、任一证券商当日成交买进或卖出金额占当日该有价证券总成交金额比率过高或任一投资人当日成交买进或卖出金额占当日该有价证券总成交金额比率过高等四种情形之任二者;(9)最近一段期间之券资比明显放大者;(10) 其它交易情形异常经监视业务督导会报决议者。
  但台湾并非对所有的异常交易均实行交易限制措施,其在《作业要点》第6条规定:“有价证券之市场价格,发生连续暴涨或暴跌情事,并使他种有价证券随同为非正常之涨跌,而有影响市场秩序或损害公益之虞者;或有价证券发生其它异常之情事,显足影响市场秩序或损害公益者,得经监视业务督导会报决议,报经主管机关核准停止该有价证券一定期间之买卖”。因此,可以将此种暴涨暴跌之情势理解为“重大的异常交易情况”。
  上述立法例借鉴到我国实际,交易所在制定异常交易账户限制交易规则时,也应区分“异常交易”与“重大异常交易”的界分:对于一般异常交易,通过信息公开、风险警示、监管提示以及一般纪律措施,足以达到防控风险的目的;只有异常交易上升为暴涨暴跌等重大情势,并且造成溢出效应,引起连锁反应、损害市场秩序或公共利益时,才能果断采用限制交易措施。在限制交易的方式上,也应采取灵活多样的方式,如限制指定品种的单向或所有交易、限制办理转托管或撤销指定交易、限制进行交易的时间、限制指定品种交易量、提高交易的保证金比例等,应针对情况采用不同的限制交易手段。我们必须认识到,限制交易措施是一柄“双刃剑”,其毕竟是处分他人交易权利的一种强势手段,如果滥用该手段,将造成无法挽回的后果,因此对交易限制措施必须慎用,这既是保护投资者合法权益的需要,也是维护交易秩序,保证证券交易连续性和公平性的要求。
  八、证券公司监管与规范运作
  与原证券法相比,新证券法“证券公司”一章作了全面翻新,是证券法改动最大的章节之一。这一章的大修改主要与这两年我国证券公司监管体制的变化以及综合治理和风险处置的实际需要有关。同时,鉴于旧法对证券公司的业务管理规定得过严过死,阻塞了其自主创新的空间,证券法在业务规定方面也作了完善,在这部分的修订思路上,主要采用的是“开口试点、审慎推进”的思路,即不全盘废止旧有规定,而是采用“开口子”、“留空间”的方式作出审慎的规定。反映在立法技术上,就是大量采用除外规定或授权性规定的方式来实现审慎推进证券公司制度改革的目的。这主要是考虑到证券公司制度的改革与我国金融安全和证券监管体系的配套协调问题,在没有完善的证券监管和风险控制手段与之匹配的情况下,不能一蹴而就地对证券公司业务进行突破性的放松,否则将会事与愿违。因此,在本部分的修订中都贯穿一条主线,即在支持证券公司创新业务发展的同时,充分考虑维护金融安全和资本市场稳定发展实际需要。
  (一)证券公司行政许可和授权规定事项
  “证券公司”一章强化了对证券公司的监管,为证监会设置了大量的行政许可事项,这些事项主要是针对准入、业务、经营的规定,涵盖了证券公司经营周期的全过程,从而使证券公司的风险处于可控、可察、可预见的范畴内。这些行政许可事项可大别为三类:
  1、准入事项,又可分为机构的准入和人员的准入。机构准入主要是对证券公司设立的审批,根据证券法的规定,证监会不仅有权规定设立证券公司的具体条件,而且还有权依据法定条件和法定程序并根据审慎原则审查证券公司的设立申请。人员准入主要是对证券公司董事、监事、高管的任职资格和证券从业人员任职资格的审核。
  2、经营事项。包括两个方面:一是证券公司重大事项变更的审批,包括设立、收购或者撤销分支机构,变更业务范围或者注册资本,变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人,变更公司章程中的重要条款,合并、分立、变更公司形式、停业、解散、申请破产;另一是证券公司在境外业务经营,如在境外设立、收购或者参股证券经营机构,必须经国务院证券监督管理机构批准。
  3、业务事项。包括:证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、融资融券等业务,均须取得证监会的批准。
  除了行政许可之外,证券法授权国务院和证监会制定下述法规和规章。属于国务院授权法规的事项有:融资融券的业务规则(第142条)、客户交易结算资金独立存管的具体办法和实施步骤(第139条)、投资者保护基金筹集、管理和使用的具体办法(第134条),凡是授权国务院制定的事项,必须由国务院以行政法规的形式加以制定。属于授权证监会制定规章的事项有:证券公司的设立条件(第124条)、证券公司净资本指标等风险控制指标(第130条)、证券公司交易风险准备金的提取比例(第135条)、证券公司向证监会报送业务、财务资料的具体要求(第148条)、对证券公司委托审计或评估的具体办法(第149条)。
  证券法“证券公司”一章存在大量的授权性立法条款,现实中存在的大量金融创新也需要立法规范。在路径上,授权规范的立法进程有两种选择:理想的方式是在两法开始实施时,按照立法规划,整体系统地推出创新性法律规则,但在数量多、时间短、人员少、工作量大的情况下,要求职能部门在短期内全部实现授权立法项目有较大难度;现实的方式是分批整合,按照授权规范的紧急和难易程度,逐步推出,优先制定、修改现实需要紧迫的规则和创新实践比较成熟的规则。
  (二)证券公司分类管理模式的变化
  旧证券法将证券公司分为经纪类和综合类两大类,随着证券市场的发展和券商业务的细分,粗线条式的大类划分已不能适应券商业务创新和区别监管的需要。由于经纪类证券公司只能从事证券经纪业务,业务范围和盈利来源狭窄,而综合类券商可从事经纪、承销、自营等多种业务,因此各经纪类证券公司纷纷增资扩股,向综合类证券公司过渡。对于过渡期的证券公司,中国证监会批准暂不确定所属类型,给予两年过渡期且在过渡期内业务范围比照综合类证券公司执行(比照综合类证券公司)。截至2004年6月,全国130家券商中,综合类和比照综合类证券公司达93家,经纪类证券公司不到30家。这种券商类型高度同一的模式造成证券业竞争的同质化,不利于形成在经营上各有特色的、多层次、立体化的证券公司体系结构,并由此造成全行业抗风险能力弱的问题。
  国际上证券公司的分类标准主要有两种:一是市场选择标准,主要是以业务种类、市场排名、规模等来划分券商类别;另一是政策选择标准,主要是以券商内部管理、资信程度、有无违法违规等政策指标来划分券商类别,限定券商所从事业务的种类。我国新旧证券法均采用的是市场选择标准,所不同的是旧证券法采用的是单一的资产规模标准,而新证券法代之以多元化的业务种类附加注册资本金的混合标准。
  证券法第125条将证券公司业务分为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务(含融资融券业务)七项,设置了不同的注册资本金标准。鉴于从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的业务对于证券公司的资金要求不高,风险不大,因此从事其中一项或多项业务,注册资本最低限额均为五千万元。从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中任意一项的,注册资本最低限额为人民币一亿元,从事其中两项或两项以上的,注册资本最低限额为人民币五亿元。证券公司从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的,同时还从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务的,对于其注册资本的最低限额按照较高的标准执行,这也是审慎性原则的应有之义。
  证券公司按照业务类型进行管理并确定最低注册资本要求,有三大意义:一是有利于证券公司建立资本实力、内控水平与业务规模相适应的动态挂钩机制,改变以往以资本规模来确立证券公司业务模式的单一标准;二是有利于证券公司根据自身优势进行市场定位,丰富证券公司的组织类型,开展差异化服务;三是有利于通过设立专门从事某项证券业务的专业子公司方式分散风险,提高市场竞争力,并为推动证券公司集团化发展提供了法律依据。举例而言,证券公司可以根据业务特点分别设立证券经纪子公司、证券投资咨询子公司、财务顾问子公司、承销保荐子公司、证券自营子公司、资产管理子公司、融资融券子公司等多种子公司形态,形成新型的证券专业集团公司,即可以增强竞争力,实现协同效应和规模经济,也有助于在不同业务之间设立风险隔离机制,避免以往因为某一营业部的违法经营而毁掉一个证券公司的情况发生。
  (三)证券公司业务转型和业务创新
  证券公司业务转型和业务创新的首要标志是在证券公司业务种类中明确增加了证券投资咨询、财务顾问、证券保荐、证券资产管理等业务种类,从而使券商的业务类型更加丰富,收入来源多元化,分散和抵御风险的能力显著提高。尤其是新增加的这些证券业务,在实践中显露出旺盛的生命力,例如由创新试点类证券公司推出的集合资产管理业务,在实践中发行和运行状况良好,成为券商理财产品的一大亮点。
  其次,随着证券法对衍生产品(如股指期货、权证)的放宽和发行、上市公司收购制度的改革,证券公司在产品创新和投行业务上的发挥空间越来越大。例如,随着备兑权证制度的确立,创新试点类券商可以依法定条件创设权证,较深程度地介入权证等衍生产品业务;证券法明确公开发行和非公开发行的界分,使得证券公司投行在非公开发行领域(私募)有了更大的参与空间;随着上市公司并购方式的日趋多元化,券商在并购领域的财务顾问业务也获得了长足的发展空间。
  再次,根据证券法第142条的规定,证券公司在法律允许的框架内,可以为客户提供融资融券。因此,可以预见,融资融券在今后也将成为证券公司的一项主要业务。证券法虽然放开了融资融券交易的口子,但由于融资融券交易引发风险的可能性依然存在,且融资融券的具体业务模式并不明确,因此,条文中规定融资融券应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。这一规定包含两层涵义:一是融资融券应当按照国务院的规定进行,即融资融券的主要法律依据,应当由国务院制定,而不得由国务院下属的部门或者机构制定,当然,按照立法法的授权性规定,在国务院规定的框架下,国务院下属的部门或者机构可以规定执行、操作层面的事项,这项规定只要不与上位法抵触,也具有法律效力。但下位法的制定必须以上位法的出台且在上位法的法律框架之内为限。二是证券公司从事融资融券应当经国务院证券监督管理机构批准。这说明融资融券业务是一项特许业务。这种特许来自两个方面:一是机构特许,只有经过国务院证券监督管理机构批准的证券公司,才能为客户买卖证券提供融资融券的服务,凡未经国务院证券监督管理批准的公司,都不能为客户买卖证券提供融资融券的服务。二是业务特许,有资格从事融资融券业务的证券公司,只有在满足特定条件并取得审批的情况下,才能从事具体的融资融券业务,在治理、财务、风险监控等指标不能满足要求的情况下,监管机构可以撤销其融资融券的业务许可。
  (四)建立以净资本为核心的风险控制指标体系
  原证券法只规定了证券公司的两个风险控制指标:对外负债与净资产的比例和流动负债对流动资产的比例(原证券法第124条)。负债对净资产的比例,是衡量长期偿债能力的指标之一,反映公司的基本财务结构是否稳定以及对债权人的保护是否充分;流动资产负债率则衡量的是公司的偿债能力。但仅用这两个单一的指标,不能全面判断证券公司的财务状况和风险控制状况,亟需补充相应的指标体系。
  在监管实践中对证券公司风险控制最重要的指标是净资本。所谓净资本,是根据证券商业务范围和经营状况对资产净值进行加项或减项调整后的资产价值,可以简单理解为证券公司负债到期,资金变现后的余额,反映的是公司的资本充足和流动性状况。与银行的资本充足率指标不同,银行的资本充足率是资本与风险资产的比例,计算方法较为简单,这主要是因为银行面临的主要是信用风险,其存贷资产受时间限制,短期内发生价值变化的比例不大,因此其可以用风险资产来作为衡量的一个重要指标,而证券公司的主要资产是有价证券,其短期内发生价值变化的机率和比例非常大,证券公司面临的主要是流动性风险和偿付能力问题,必须用特殊的反映偿付能力的净资本才能真实地反映证券公司的流动性状况。
  中国证监会自1996年起开始使用净资本指标,但旧的净资本指标内容较粗,不能充分反映证券公司的资产流动性状况和支付风险。在综合考虑证券公司自营、承销等业务的风险,并充分征求了业内人士的意见后,证监会颁布了新的净资本计算规则,其计算公式可归纳为:∑净资本=(资产余额×折扣比例)-负债总额-或有负债。其中折扣比例根据各类资产的流动性和市场风险大小分别确定,并可根据市场变化和监管需要,定期进行调整。
  新修订的证券法反映了上述变化,建立了以净资本为核心的风险控制指标体系,除了负债对净资产的比例、流动资产负债率原有两个指标外,还增加了净资本、净资本与负债、净资本与净资产、净资本与自营、承销、资产管理等业务规模的比例,形成了完整的风险控制指标体系。证监会根据设定的风险控制指标和预警区域,可以有效揭示证券公司的财务状况和风险程度,并由此将证券公司分为正常、关注、重点关注、风险和高风险五类,实行分类监管。同时,风险监控指标也有助于揭示证券公司风险所在的业务领域,促使证券公司管理层加强公司治理和内部控制,及时防范和化解风险。
  证监会目前正在就风险控制指标管理办法和净资本计算规则征求意见,这些草案大幅提升了净资本的计算标准,规定了大量扣减的风险调整项目和扣减比例,对券商风险控制指标的要求更为严格。一些风险高、变现能力差的资产在计入券商净资本时的金额将比以往大幅降低,从而导致资产质量较差的券商重估后净资本值大幅减少,以草案的衡量标准,只有少数券商在重估之后可以从事证券法规定的所有证券业务。因此,风险控制指标体系实际上还起到了“扶优限劣”的作用:对于资产质量较差的券商,如果不在限期内整顿、治理和自救,将在业务种类和业务规模受到限制,甚至被迫退出市场;对于资产质量优良的券商,则不仅面临着业务扩张和市场份额扩大的机遇,而且还可以通过并购重组,促进行业的整合和集中,作大作强自身。可以预计,在过渡期结束后,将有大量的劣质券商逐步退出市场,证券业将进入“强者恒强”的时代,预计以创新试点为代表的一些优质券商将从风险指标管理体系中获益。
  九、证券监督管理职能与权限的加强
  证券市场监督管理权作为行政权的一部分,其行使需要贯彻依法行政原则。证券法为证券市场的依法监管提供了基本依据。但是,近几年的实践证明,中国证监会的监管权需要进一步完善。由于证券市场违法行为大多具有资金转移快、股票变现快的特点,加上行为人背后操纵,违法行为隐秘,案件涉及面广,情节错综复杂,调查取证非常困难,如果违法行为得不到及时有效地制止和查处,对投资者信心打击很大,社会危害性更大。尽管原证券法赋予了中国证监会相应的查阅、复制权,申请法院冻结资金、账户权,但是,这些权力与证券监管职责是不匹配的。比如,申请法院冻结,有赖于司法机关的及时配合,往往由于程序复杂,耗时长,保密性差,担保费用高,实施效果很不理想,在“亿安科技”案中,法院受理证监会冻结申请后,大部分涉嫌账户的股票就已经被转移。而且,由于原证券法没有明确授予证监会查询银行账户的权力,使得调查取证工作困难重重。原证券法也没有授予证监会限制涉案当事人股票交易的权力,一定程度上贻误了查处时机,对于有效打击证券违法行为极为不利。监管机构执法权限不足、执法难的问题越来越突出。这次修改《证券法》进一步完善了证券监督管理机构的执法权限和手段。
  (一)现场检查权
  现场检查权对于证监会核实对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构所提供信息和凭证的正确性有重大意义。2003年8月份证券法修订草案对于证监会日常监管中可采取的措施作了较宽泛的规定。该稿中授权证监会要求被监管机构报送证券业务活动材料,对相关事项作出说明。由于规定了证监会的现场检查权,报送材料及说明这种形式对于查处被监管机构的违法行为益处不大。因此该规定在2005年一审稿和新证券法中都没有做为证监会的一般措施,仅在新证券法第六章证券公司第148条规定了证监会可以要求证券公司、其股东及实际控制人提供信息和资料的义务。
  2003年8月份证券法修订草案规定,对于被检查人违法违规、机构违法违规的,可以暂停其业务并暂停直接责任人员履行职务,要求该机构高管暂停履行职务,并可以要求上述机构在一定时期内解除其职务,该规定存在一定的问题。证监会只能限制证券公司、证券登记结算机构、经其批准从事证券业务的中介机构的业务,而不能暂停上市公司、证券发起人的业务。责令涉案公司解除其司高管职务应通过其他方式解决。如运用市场禁入制度,禁止高管禁入证券市场,而不必采取该行政强制措施。
  在证券案件稽查中,主要涉案人员或者无法取得联系,或者对调查组的通知不予理睬,这是证监会案件中经常遇到的情形。涉嫌当事人的陈述是一种重要的证据形式,甚至直接决定案件的定性。如在操纵市场案件中,有的涉嫌当事人虽然具有一定的持股比例优势,其连续买卖如不具有操纵市场的故意则不应认定为操纵市场。因此赋予证监会传唤申请权对于证券案件稽查很必要。证券法修订2003年8月稿中规定了证监会的传唤权。在证券法修订一审稿中,该项权利被扩大。该稿中要求被调查个人和单位配合,如实提供相关证据的义务,该规定也符合国际的通行做法。
  美国证交会和澳大利亚证券与投资委员会(ASIC)均有传唤当事人的权利,不接受传唤的视为违法 。而在最终修订的证券法中,证监会的传唤权没有被明确确立。其原因是证监会关于增加其传唤权的提议没有获得公安部的认同,公安部认为传唤权应当且仅当由公安部行使,证监会职能请求公安部传唤涉案嫌疑人。该权力的缺位对于证监会的案件稽查带来了一定的难度。该权利的缺位对于证监会的案件稽查带来了一定的难度。尽管新《证券法》第185条有“国务院证券监督管理机构依法履行职责,进行检查或调查时,有关部门应当予以配合”的规定,使得证监会在案件调查中可以获得公安部门的配合,传唤有关当事人,但证券法2003年8月修订稿中赋予证监会传唤权的积极做法并未被立法机构最终确立。
  (二)查询权
  证监会的查阅权对于证券违法案件调查至关重要。1998年证券法仅规定证监会可以证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料。在案件中证监会需查阅涉案当事人的工商登记以明确其实际控制人,查阅涉案当事人的税务、海关、房地产等财产信息,以便采取强制措施。证券法2003年8月稿规定证监会可以“查阅、复制与被调查事件有关的工商登记、税务、海关、房地产等资料”。而证券法2005年一审稿更进一步,规定证监会可以查阅、复制与被调查事件有关的工商登记、税务、海关、户籍、房地产、通讯记录等资料”。2006年新《证券法》对于证监会的查阅权作了更原则的规定,将证监会查阅权限定为财产权登记、通讯记录等资料。在立法准备资料来看,新证券法中的“财产权登记”应当包括涉案当事人的工商登记、税务登记、动产或不动产登记、税务、海关登记等和当事人财产有关的登记。
  另外,新《证券法》规定证监会可以查阅涉嫌当事人的通讯记录。我国宪法规定,公民的通信自由和通信秘密受法律的保护。除因国家安全或者追查刑事犯罪的需要,由公安机关或者检察机关依照法律规定的程序对通信进行检查外,任何组织或者个人不得以任何理由侵犯公民的通信自由和通信秘密。因此,这里规定的查阅、复制与被调查事件有关的通讯记录,应当仅限于通讯公司提供的通话时间、通话对象等资料,而不包括有关的通讯内容。
  2006年实施的《证券法》规定,证监会可以查询涉嫌人员的银行账户。该规定也是从证监会案件稽查的需要来考虑的。虽然1998年《证券法》规定证监会可以查询有关单位的资金账户和证券账户。但是对于证监会能否查询涉嫌人的银行账户则存在不同的理解。在证券公司客户未独立开立资金账户前,证监会可以通过查询证券公司的资金账户就可以解决监管需要。但在证券公司客户资金独立开户的情形下,证券公司客户资金属于储蓄账户还是资金账户则有两种看法。若被视为储蓄账户,则根据《商业银行法》第29条、第30条的规定,银行有权拒绝任何查询。在银证通模式下,客户的储蓄账户也构成了证券法上的资金账户。对于此类帐户能否查询也存在争议。
  在证监会稽查股价操纵案中,为了确定多个涉案主体间的关系,查清涉嫌账户间的资金划转非常关键。操纵市场大多是涉案人在不同银行账户间划转资金实现的,若不能查询涉嫌人的银行账户就不能通过资金关系来确定不同主体间的关联关系。
  在1998年《证券法》修订前,有11个机构可以查询银行账户。一类机关是依照刑事诉讼法和民事诉讼法的规定履行职责的机关,即人民法院、人民检察院、公安机关、军队保护机关;另一类是依照法律和行政法规规定履行职责的行政执法机关,即税务机关;海关、监察机关、审计机关、工商行政管理机关、政府价格主管部门。鉴于证监会的执法中迫切需要取得单位、个人银行账户的查询权,因此,新修订的《证券法》明确赋予证监会查询涉案当事人银行账户的权利。
  (三)查封、冻结权
  原证券法规定证监会的申请冻结权的执行依赖于司法机关的及时配合,本法将冻结查封权直接赋予证监会,并将冻结查封对象扩大到除资金、证券外的其他涉案财产以及可能被隐匿、伪造、毁损的重要证据。
  该条文被认为赋予证监会准司法权,因此在立法修订中对此有三派观点。一派的观点认为赋予证监会准司法权会改变了我国目前的司法架构,且国外的证券监管机构也不具有此准司法权;另一派认为,证券违法行为具有资金转移快、调查取证难、社会危害大等特点应当赋予证监会准司法权。此外,美国证券交易委员会(SEC)也拥有这种“准司法权”。另一种观点认为不妨赋予证监会准司法权,让证监会一试。“在国外,证券法的修改是很频繁的,因为商事活动是一个社会中发生密度最高,最活跃的活动,作为制度变革过程中的一步,可以让证监会试试。”
  笔者认为以查封、冻结权为准司法权为由,反对将此权利赋予证监会是没有道理的。首先,我国不存在严格的司法权与行政权的划分。在我国最高国家权力机关人民代表大会(立法机关)之下,就有司法机关法院和检察机关,在国务院之下,就有“司法机关”(即司法部)和各“执法机关”(包括公安、武警、海关、税务、边防等机关)。中国证监会作为法定的全国证券市场的执法机构,属于国务院的职能机构,负责证券法的实施。证监会的执法和工商、税务和海关执法具同质性。证监会的执法对象不同于银监会和保监会,其监管对象不特定,市场也不封闭。证监会的执法对象中除了上市公司何证券服务机构外,还包括二级市场的广大不特定投资者。证券市场是开放的,这个市场的执法对象与工商、税务和海关一样,是变化的、不确定的。如操纵市场的主体大部分是不受证监会直接监管的个人和其他投资公司,因此,证监会的执法权限应当与工商、税务和海关基本一致。工商管理部门和海关均有权扣留封存银行存款。赋予证监会查封冻结权并不会破坏我国现行的司法权和行政权架构。
  有学者以美国SEC没有准司法权为由,认为中国证监会也不应有查封、冻结权。该观点也有失偏颇。美国是一个严格三权分立的国家。美国SEC是美国联邦政府的一部分,属于行政机关,只能行使行政、执法、监督职责,同“司法机构”是相互独立的,因此没有“准司法权。况且,美国SEC 准司法权的缺失并不防碍其执法的效率,因为美国的临时禁令制度比较完备。SEC 对被告的资金和账户进行限制、冻结或者查封,必须有法院法官的判令才能执行,但是法院法官不必等到庭审结束时才颁布这种判令,而是可以应SEC的紧急请求,迅速颁布这种判令,包括临时限制令、临时冻结令、临时禁令,等等。例如,美国2002年《萨班尼斯-奥克斯莱法》授权美国SEC在特定情况下,可以向美国联邦地区法院提出请求,请求法院向公开交易的证券的发行商发出临时命令,命令发行商将某些款项置入由法院监督的专管账户之中。但是《萨班尼斯-奥克斯莱法》对如何提出请求、通知、听证、时间、生效、延长、利息等等都有明确规定,操作性很强。
  但反观中国的司法冻结实践,我国的民事及行政诉讼并未为证监会设立相应的程序。虽然2005年最高人民法院出台了《最高人民法院关于证券监督管理机构申请人民法院冻结资金账户、证券账户的若干规定》,对于证监会及其派出机构对有证据证明被申请人有转移或者隐匿违法资金、证券或者其他财产迹象,可以依法向人民法院申请冻结资金账户、证券账户的。但法院对于冻结申请是否受理得经过书面审查,审查冻结申请是否)超越法定职权;明显缺乏事实依据;明显违反法定程序;适用法律、法规错误;其他不宜冻结的情形。但在案件调查阶段若让证券监管机构进行上述举证比较困难。且法院在受理冻结申请时需证券监管机构提供担保,这样使得冻结时机被错过。
  新证券法不仅规定了证券监管机构案件调查中的冻结权,还赋予其证据查封权。如监管机构经过一般的民事诉讼证据保全程序,则被调查人可能已经将伪造、毁灭重要证据,而这些对于案件调查极为不利。因此新证券法赋予监管机构特定情形下的证据查封权。
  将冻结、查封权直接赋予作为行政执法机构的证监会不会影响到中国目前的司法权和行政权架构,而关键是此权利能否被合理使用。具体到操作环节,证监会派出机构能否采取冻结、查封措施是有争议的。《证券法》第180条明确规定了国务院证券监督管理机构依法履行职责,有权采取冻结、查封措施。尽管证监会可以将特定管理职责授予派出机构行使,但派出机构是否因此而被赋予了采取冻结、查封措施的权利并非必然。因此笔者建议,派出机构在行使证监会授权的冻结、查封权时应当慎重,应当由证监会作出查封、冻结措施。否则,派出机构所采取的冻结、查封措施很有可能引起行政不当行为诉讼。
  证监会冻结、查封权的最主要标的是涉嫌转移或隐匿的财产。对于如何确定何种情形构成转移、隐匿财产是关键。我们认为,有下列情形之一的,视为可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产:
  1、涉案当事人本人开立的资金账户、证券账户和银行账户或由其实际控制的资金账户、证券账户和银行账户,以及与其有关联的资金账户、证券账户和银行账户中存放的违法资金、证券,部分已经被转移或者隐匿的;
  2、被举报的违法资金、证券等涉案财产已经或者将要被转移、隐匿并提供具体的转移或者隐匿线索的;
  3、通过与他人签订合同等形式,拟将违法资金、证券等涉案财产作为合同标的物或者以偿还贷款、支付合同价款等名义转移占有的;
  4、其他有证据证明有转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产迹象的。
  证监会查封、冻结权作为行政执法机构的一项准司法权力,其和司法的查封、冻结相比,其效力如何? 证监会查封、冻结权的资产或证据,司法机构能否重复查封和冻结。一旦发生证监会和司法机构的重复查封和冻结,如何处理则是关键。一般认为,由于司法强制措施的效力高于行政强制措施,且司法权具有审查裁夺行政权的功能,因此,在与司法权发生冲突时,一般行政权居于劣后位序。因此,若证监会拟采取的查封冻结措施非特别紧急,则寻求司法机关的协助是有必要的。
  (四)限制交易权
  限制交易属于一种行政即时强制权。行政即时强制是指行政机关在确定行政相对人违反法定义务、作出行政处罚前,对其人身自由、财产权利等予以一定强制性约束的管理措施。即时强制是为了制止违法行为,实现某种法定状态而采取的管理措施,具有即时性的特征。从我国证券市场的实际来看,赋予证监会一定的即时强制权是必要的。以操纵市场案的查处为例,在证监会稽查中,有的违法者采取迅速出货的方式,把风险全部转移到散户。在集中竞价的交易方式下,无法查明买家所对应的卖家和卖家对应的买家,即便是查实了操纵市场的行为,受害人也难以得到相应的赔偿。在涉嫌发布虚假消息、内幕交易的案件中,等证监会查明相关的违法行为,并根据行政处罚法的规定履行告知、听证程序,则很可能给调查取证带来较大的困难,对于已经造成的社会不利影响和难以挽回的损失,因此赋予证监会即时的行政强制权----限制交易权是有必要的。
  在证券法修订中,对于证监会的限制交易权的规定经历了一个有宽松到严格的转变。证券法2003年8月稿规定如案情需要可延长30个交易日,而在新证券法中该时限被限定为可延长为15天。且新证券法规定了限制交易权的行使需经国务院证券监督管理机构主要负责人批准。这反映了立法者在赋予证监会限制交易权时的慎重考虑。
  证监会的限制买卖措施应包括特定当事人不得买入指定交易品种,但允许买出;不得卖出指定交易品种,但允许买入;不得买入或卖出指定交易品种;不得办理转托管和撤销指定交易等。实施限制交易时,证监会调查部门应当向证券交易所、证券登记结算公司、证券经营机构等具体实施限制交易的机构发出通知,由这些机构负责实施。
  证监会限制交易权的行使仅限于在调查操纵市场、内幕交易等违法危害程度重大,不限制被调查当事人买卖证券,就会造成严重后果的情形。证监会限制交易权的行使是对行政相对人民事权利的限制。证券市场是高流动性市场,而限制证券买卖不当会对相关当事人带来利益损害,行使不当会招致行政诉讼。因此证监会在行使此权利时应掌握充分的证据。但该项权利的使用可由交易所的限制账户交易配合使用。交易所作为一线监管者,对于重大异常交易(操纵市场)情形可以掌握,因此可以对相关交易账户进行限制。但对于调查内幕交易时的限制交易行使存在很大风险。证监会应当在调查内幕交易时,除非有明确的内幕交易证据,否则限制交易会引发诉讼风险。
  十、两法实施后的金融创新法制环境评估
  两法颁布后,许多市场人士乐观地认为,两法能够直接促进金融创新的发展,私募、多层次市场、T+0、做市商、衍生品种、混业经营等金融创新等全面推开的日子指日可待。实际上,从既往的经验及中国的实际出发,仅仅依靠基本法律的力量不足以实现根本性的金融创新,金融创新需要众多法制因素的配合。完备科学的基本法律能够为金融创新预留空间,但要实现将法律提供的空间转化为现实的自主创新实践和资本市场生产力,还必须满足若干法制要素。这些要素主要包括:
  (一)法制权威性
  确立法制权威性是法治的根本,具体而言,就是要求法律在整个资本市场调整机制和资本市场规范体系中居于主导地位,一切市场主体的行为均须以法律为依据。在崇尚实利的资本市场中,往往有“法律实用主义”、“法制工具化”甚至“法律无用论”、“法律虚无主义”的错误思潮,如果不在法制框架下进行金融创新,则可能所谓的金融创新会步入歧途,甚至列入非法的范畴。在两法颁布之后,许多预留空间的领域都施予了限制性条件,如国务院的批准、认定,国务院证券监管管理机构的核准、批准等等,这些都亟需相关配套法规规章的出台,在游戏规则未明确之前,仓促入场的金融创新可能面临返工或被清除出场的风险。
  (二)法制整合力
  证券监管法律体系是我国专业领域内规范数量最多、体系最庞杂、层次最复杂的部门法律体系之一。据保守估计,除去证券交易所自律规则和证监会内部规章外,就有320余件有效的法规、规章和规范性文件。这些规范中有些规范功能区划不明确,内容安排不合理;有些规范形式不合法,体例不统一;有些规范效力层次低,权威性不足;有些规范废、改、立不及时,信息披露不透明;有些规范制定程序存在瑕疵等等。证券监管配套法制数量繁多、体系紊乱、逻辑松散的缺陷,严重阻碍了相关金融创新的发展,加大了市场主体对规则认知的难度,如果不对现有规则的内容进行有效的全面梳理和重构,将在基本法律层下形成“次级法律黑洞”,抵消基本法律对金融创新的积极意义。
  (三)法制执行力
  法谚云:“徒法不足以自行”,仅仅有两法的基本框架,并不足以赋予两法足够的实际执行力。所幸两法在明确其执行机关的基础上,赋予了执行机关履行职责、行使权力的手段及保障。例如,在证券法中新增加了监管机构查阅、复制与被调查事件有关的财产权登记、通迅记录、工商登记资料、户籍资料等权力;增加了对银行账户的查询、冻结和查封权;完善了对公开发行的监管和对非法发行的查处权;增加了对上市公司股东、实际控制人和证券公司股东、实际控制人的延伸监管和查处权等等。在执法环节,如何加强执法力度,完善执法程序,合理区分金融创新和证券违规经营,切实保护投资者利益,成为监管机构所要面临的重大课题。客观来说,两法的确赋予执法机关尤其是证券监管机构较为强大的监管和执法权,但与其面临的监管责任和任务比起来,这些职权如何落实为具体的执行力,还有不少问题需要研究和解决。
  (四)法制公信力
  在熙熙攘攘、利来利往的资本市场,如何重树证券法制的公信力,增强市场主体的守法意识,是一个需要各方面共同协调努力的课题。在处理义与利、法与情、理与事的诸多矛盾中,需要以法制的权威性和统一适用性一以贯之。法制公信力的提升不仅有赖于对合法金融创新的扶持与法律保障,而且也必须依靠对非法行为的打击和制裁。只有扶正去邪,扬善除恶,才能在市场上树立和弘扬合法创新、守法经营的观念,将金融创新与非法证券经营相区别,将金融创新纳入法制的轨道中。
  (五)法制创新力
  马克思说过,“法制作为经济生活的记载,总是植根于一定的经济生活而又落后于变化的经济生活。”尽管两法的颁布某种程度上弥补了基本法律相对于资本市场经济现实的滞后性,但证券市场仍有许多领域的法律和制度需要更新和创制。金融创新需要法制创新作为先导,否则许多领域的创新将处于无法可依的状态。例如,在衍生品领域,迫切需要国务院对股指期货、权证等衍生品的明确界定;在发行领域,需要公开发行的具体规则和私募的具体规定;在交易领域,需要明确多层次市场的构成,明确公开发行但不上市股票的转让问题;在业务行为领域,需要对融资融券、资产证券化、资产管理、客户交易结算资金存管等作出规则指引;在违法违规查处方面,需要制定内幕交易、市场操纵的具体认定标准,并对非法证券发行交易、短线交易、违法信息披露等结合两法的新规定作出实施细则,等等。
  总体而言,两法的颁布为证券市场的金融创新打开了空间,提供了宽松的法制环境,但法制的嬗变需要法制权威性、法制整合力、法制公信力、法制执行力、法制创新力等众多因素的配套提升,这一过程需要解决的问题很多,立法、执法和自律机构任重而道远。反馈到金融创新领域,也意味着资本市场的金融创新是伴随着法制变革的渐进式进程,要遵循市场发展的客观规律,反复论证,深入推进,任何试图毕其功于一役的急功近利的思想和实践都是不现实的。
  十一、完善证券法制体系,发展金融创新,改良金融生态
  自从中国人民银行行长周晓川提出“金融生态”这一命题后,加强金融生态建设,优化金融生态环境已经成为金融理论界及各方关注的热点议题。“金融生态”范畴是对金融业的一种拟生化概括,充分概括了金融像生物一样的有机本质,体现了金融业的“生命性”、“竞争性”和“自适性”的生态特征。作为金融业的重要的组成部分,证券业也同样面临生存、发展、竞争、自适等金融生态的一些共性问题。金融创新和法制环境是衡量金融生态质量的两个重要指标。在社科院课题组完成的《中国城市金融生态环境研究报告》中认为法律和治理是金融生态建设的核心,金融创新是提升金融业竞争力和生命性的源泉。两法中有50余处明确授权国务院或证监会制定具体的规则或细则,这为重构证券法律体系奠定了良好的基础。此外,两法颁布实施后宽松的政策环境,也为完善立法,加强执法,提升资本市场法治程度提供了难得的契机。鉴于资本市场的法制建设是一项长期艰巨的任务和系统工程,要作的工作很多,以鼓励和促进金融创新,改良证券业金融生态为出发点,应科学规划,分出轻重缓急的改革层次。笔者认为,目前当务之急应做好如下一些工作:
  (一)证券业立法框架及目录的制定工作
  两法授权的职能部门应深入研究需要规范的主体、业务、行为和程序等事项,形成一个指导未来立法工作的规划,初步划定所需行政法规、规章、规范性文件、自律性规则等规则的目录,勾划证券法律体系的框架和骨干,确定其调整范围和内容分工,前瞻性地对所需调整的创新事项进行研究,收集相关领域的境内外立法资料,增强立法工作的主动性和能动性,尽量避免以往的无的放矢或应急性被动立法的发生。
  (二)过时规范的清理工作
  两法授权的职能部门应对现有的行政法规、规章、规范性文件、自律规则等进行逐件逐条的清理,列出失效文件或条款,尤其应加紧清理那些对金融创新构成实质性障碍且与两法规定不相符合的法律规范。
  (三)创新性规范的立法工作
  两法存在大量的授权性立法条款,现实中存在的大量金融创新也需要立法规范。创新性规范的立法进程有两种选择:理想的方式是在两法开始实施时,按照立法规划,整体系统地推出创新性法律规则,但在数量多、时间短、人员少、工作量大的情况下,要求职能部门在短期内全部实现授权立法项目有较大难度;现实的方式是分批整合,按照创新的紧急和难易程度,逐步推出,优先制定、修改现实需要紧迫的规则和创新实践比较成熟的规则。
  (四)现行有效规范的整合工作
  根据资本市场的监管实践,对既存有效的法律规范加以整合编纂,通过“废、改、立”和“合并同类项”的方式,整合若干同一类型或同一方面的内容,制定分门别类的专门规范体系,以整饬市场反映较大的监管法规体系繁杂、缺乏逻辑性和可预见性的问题。在大类的设计上,可按发行管理、上市公司管理、证券公司管理、交易市场管理、证券服务机构管理、境外上市管理、未上市公众公司及多层次市场管理、行政行为规范等体系来进行。
  (五)改进立法方法,增加立法透明度
  在立法调研或具体立法过程中,应通过听证会、座谈会、论证会或者网络、报刊等媒介,征求社会各界尤其是利益取向不同的各类市场主体的意见和建议,同时将“内部通知”、“备忘录”等透明度不高的规范内容,吸纳到公开的立法活动中。通过这些措施,既增加了立法的严谨性和科学性,也使立法的透明度大为提高,增加了社会对证券立法的公信力和法律的执行力。
  (六)科学界分各类法律形式的调整范围
  法律层次分法律、法规、规章、规范性文件和自律性规则等内容,其中问题较大的是规章和规范性文件的界分。对于那些具有相对稳定性,属于对市场和监管对象进行实质性规范,需要全体市场参与者及广大投资者知悉的,具有普遍约束力,能够反复适用的内容,应以正式的行政规章的方式制定;对于那些在监管部门体系内划分工作权限、提出工作要求、布置具体任务或者属于探索、试点阶段,缺乏稳定性的内容,应以一般规范性文件的方式制定;对于不具有强制性的指引性、建议性、倡导性的指导性内容,主要应由证券业协会、交易所的自律规则加以规范。
  (七)事后动态检查和反馈机制
  在金融创新试点试行过程中,应给予市场主体“试错”的机会,在规章规则的起草制定过程中,应对亟需规范创新试点颁布暂行或试行规则,并建立事后动态检查、评估和反馈制度,对于试点成功的情况,应及时总结经验,制定更为完善、更为正式的规则;试点失败,应及时果断废止相关规则,结束试点,不应在未作充分论证的情况下,盲目移植一些缺乏实践基础的境外作法,或推出风险不可控制、结果难以预测的所谓“创新”制度。
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